本文发表于《财经》杂志微信公众号 2024年12月5日

中国在中东市场发行美元主权债券意义何在？

杨盼盼

　　近日，中国财政部在沙特利雅得成功发行了20亿美元的主权债券，这是首次在中东市场发行美元债，过去十年间，中国的主权美元债券主要在香港离岸市场发行，而在巴黎、伦敦、卢森堡等地虽有外币发行，但均为欧元债，因此，这一举措引起广泛热议。

　　热议重点可以总结为：中国是债权国，对外资产端积累了相当规模的外汇储备。在已经拥有大量境外资产，尤其是收益相对较低的美国国债的情况下，为何还要进一步进行海外美元主权融资？一方面，如果新借入的资金未被投入使用，它们可能被转化为更多的外汇储备进行持有，从而进一步增加美元储备；另一方面，如果选择使用这些资金，那么为何不优先动用已有的资产呢？

　　事实上，对中国政府发行美元债的关注，背后还反映了对中美日趋复杂的经贸关系的关切。中国政府持有大量美元资产作为外汇储备，这些资产的安全与保值问题自2008年金融危机以来，一直是中国学者和政策制定者关注的焦点，这一问题持续引发了对人民币国际化和国际货币体系改革等政策领域的深入讨论。

　　俄乌冲突爆发后，美欧等对俄罗斯实施的金融制裁进一步加剧了对美债安全性的担忧，美债安全性被赋予了更多政治意涵。尽管美元在交易指标中表现稳定，但全球央行外汇储备中美元资产的占比确实降至历史低点。中美的债权债务关系也面临着新的挑战，在这种背景下，中国政府发行美元债显然会更加受到关注。

　　对于上述讨论，首先需要明确的是，20亿美元的主权债券从规模来看影响有限。考虑到中国外汇储备超过3万亿美元的庞大规模，在海外市场筹集的20亿美元主权债务，相对于整体的海外资产结构而言，其规模并不足以引发系统性的影响。从发行端看，根据有关数据统计，财政部已连续16年代表中国政府在境外发行主权债券，累计发行3730亿元人民币国债、210亿美元主权债券和140亿欧元主权债券。由此可见，美元主权债只占境外发行主权债的很少部分。20亿美元的规模和过去发行的外币主权债规模相比也不算大。

　　尽管如此，中国发行美元主权债还是彰显多重意义：

　　第一，此次发行为中资企业提供了海外美元融资的定价基准，对于收益率曲线的完善有助于降低融资成本。此次美元主权债券同时在中国香港联交所和迪拜纳斯达克交易所上市，发行的债券分为两部分：3年期12.5亿美元，发行利率为4.284%；5年期7.5亿美元，发行利率为4.340%，创下了美元债券市场最低利差的纪录。这进一步丰富了离岸美元主权债券市场，为中资企业提供了境外美元融资的定价基准，有助于完善境外主权债券的收益率曲线，降低融资成本。

　　第二，此次发行为未来在更多国际市场发行主权债券打下基础。此次主权债券受到国际投资者的踊跃认购，从投资者类型来看，主权、银行、基金资管、保险、交易商等类型投资者的占比分别为9%、50%、37%、2%、2%。基于这次发行情况，中国可以评估国际投资者对中国债券和中国资产的需求和偏好，也可以为未来可能的在更多国际市场进行人民币债券发行积累宝贵经验。这次债券发行是国际化市场化行为。从沙特的视角来看，其仍然是一个以美元需求为主导的市场，沙特使用美元融资以支持其超级项目（giga projects）是其发展战略的一部分，沙特已经成为美元债券发行规模最大的新兴市场之一。

　　第三，持续在离岸市场发行国际债券对于中国与国际投资者保持接触至关重要，有助于提升中国在全球金融市场中的地位和影响力。从2017年到2021年，中国在离岸市场连续发行了包括美元和欧元在内的外币主权债券。然而，随着主要发达经济体进入加息周期，中国在2022年至2023年期间暂停了外币主权债的发行。随着欧洲央行率先降息，中国于今年9月在巴黎重启了欧元主权债券的发行，这在沙特成功发行了美元主权债券，标志着中国在离岸市场发行外币主权债的活动得以恢复，这对于重新增强中国主权债券在国际市场的认知具有重要意义。从本次发行的认购情况来看，亚洲、中东、欧洲和美国的投资者占比分别为68%、8%、20%和4%。中东地区投资者的参与度创下了历史新高，显示出中国债券对中东市场的吸引力。不过，尽管中东投资者的占比显著，但亚洲和欧洲投资者的占比更为突出，这表明中国债券具有广泛的吸引力，并不能局限理解为是在中东影响力的上升。与开放国内国债市场和仅发行离岸人民币债券相比，中国在海外离岸市场发行美元债券能够吸引更广泛的国际投资者参与，这不仅增强了中国债券的国际吸引力，也有助于提升中国在全球金融市场中的影响力。

　　第四，高认购倍数反映了国际市场对中国主权信用的认可。这次发行的债券受到国际投资者的热烈认购，总认购金额达到397.3亿美元，是发行金额的19.9倍，其中5年期认购倍数达到了27.1倍，创下近年来全球主权债券发行的最高倍数。这种实际市场行为所展现的价值，比单纯市场评级的意义更大。不仅增强了中国在全球金融市场中的影响力，也有助于后续进一步的金融市场开放举措。

　　综合来看，这次中国重启发行海外美元主权债券对于金融市场的双向开放具有重要意义，不宜过度解读此次发行影响。不过，对于美元资产的持有和结构调整需要持续关注，尤其是在美国的对外净负债占比已经超过70%，2027年公众持有的美国联邦政府债务占GDP比重预计升至106%以上的历史高位，特朗普2.0政策的不确定性等多重背景影响下，美债的安全性和可持续性问题应被纳入决策考量。