本文发表于《中国外汇》2024年第1期
美联储历次降息的背景、影响及启示
杨子荣
2023年12月美联储议息会议声明暗示，美国本轮货币政策历史性的紧缩周期可能已经结束。市场普遍预期美联储将于2024年开始降息，但关于降息的条件与影响存在明显的争论。历史经验表明，美联储基于不同原因降息的影响存在显著差异，预防式降息对金融市场的冲击有限，纾困式降息则难以避免金融市场大幅震荡。展望2024年，如果美联储基于美国经济“软着陆”情形采取预防式降息，那么美股有望上涨，美债收益率下跌，美元指数震荡偏弱；如果美联储基于美国经济“硬着陆”情形采取纾困式降息，那么美股、美债收益率和美元指数可能全面大幅度下跌。
一、美联储历次降息的背景
理论上说，美联储降息通常会推动美股上涨，推动美债收益率和美元指数下跌。然而，历史经验显示，在美联储降息周期中，却多次出现美股下跌、美债收益率坚挺和美元指数上涨的现象。这种现象与理论之间的冲突，主要有两个方面的原因。
第一个原因是，影响美股、美债和美元指数走势的因素众多，当美联储降息推动美股上涨、推动美债收益率和美元指数下跌时，其它因素可能产生相反作用，美国金融市场的最终走势则取决于这些因素的净作用方向。例如，影响美股走势的因素主要有美国经济、全球经济、美股结构、无风险利率和风险溢价；影响长期美债收益率的因素主要有未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价；影响美元指数的主要因素有美国与主要发达经济体之间的货币政策和经济基本面的相对变化。
第二个原因是，美联储基于不同原因的降息，其对金融市场的影响可能存在质的差异。美联储降息通常可以分为两大类型：预防式降息和纾困式降息。预防式降息是在尚未发生明显的经济问题，但存在潜在风险时采取的货币政策，其主要目标是通过降息来提振信心和促进投资，以防范未来的经济衰退风险。纾困式降息是在经济出现明显衰退、金融危机或其他不利因素导致经济急剧下滑时采取的货币政策，其主要目标是通过降低利率来刺激经济活动和稳定金融市场，以应对已发生的经济衰退风险。
考虑到美联储的货币政策是影响美国金融市场走势的最重要因素之一，且2024年美联储货币政策即将转向降息，因此，本文重点探讨基于不同原因的美联储降息会如何影响美国金融市场走势。从货币政策周期的角度来看，1980年以来，美联储先后经历了六轮完整的货币政策周期，本文对这六轮周期中的首次降息时的背景进行了梳理和归类（表1）。
在过去的六轮货币政策周期中，美联储4次是预防式降息，2次是纾困式降息。具体来看，美联储分别在1984年9月、1989年6月、1995年7月和2019年8月进行了预防式首轮降息，降息的主要背景是通胀比较稳定，失业率也处于阶段性低位，但存在潜在的经济衰退风险。美联储在2001年1月和2007年9月进行了纾困式降息，尽管当时经济尚未陷入衰退，但美国金融风险已充分暴露，经济衰退风险也迫在眉睫，故而可以认为美联储采取的策略属于纾困式降息。
二、基于两种类型的降息影响比较
为了更好地比较美联储预防式降息和纾困式降息的影响有何不同，本文从降息原因和降息结果两个维度进行了样本筛选。首先，从降息原因来看，1984年9月、1989年6月、1995年7月和2019年8月的首轮降息，属于预防式降息；2001年1月和2007年9月的首轮降息，可以被认定为纾困式降息。从降息结果来看，尽管美联储在1989年6月和2019年8月进行了首轮降息，但美国经济在不久之后仍陷入了衰退。因此，本文仅选择1984年9月和1995年7月的两次首轮降息作为预防式降息的典型代表，以更准确地刻画在美国经济“软着陆”情形下的预防式降息的影响，并以此与纾困式降息的影响进行比较。
美联储预防式降息通常利好美股，纾困式降息则难以阻止美股下跌。一般来说，美联储降息对美股的影响还取决于当时的经济运行状况和金融市场风险程度。图1显示，美联储在1984年9月和1995年7月的两轮首次降息后的六个月内，美股皆明显上涨。这主要是因为美国经济维持较快增长，企业盈利能力仍强，外加美联储降息降低了企业融资成本和金融市场的风险溢价，美股存在上行动能。与之相反，美联储在2001年1月和2007年9月的两轮首次降息后的六个月内，美股皆出现明显回调。这主要是因为美国经济陷入衰退，企业投资和盈利能力明显下降，金融风险显现导致风险溢价大幅上升，因此，美联储降息也难以扭转美股下跌趋势。
无论是预防式降息还是纾困式降息，通常皆意味着长端美债收益率下行。根据伯南克三因素分析法，美债长期利率主要由未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价三个因素决定。首先，当美联储决定开始降息，通常是美国经济已出现疲软迹象或面临衰退风险时，未来实际短期利率倾向于下行。其次，美联储开始降息，通常发生在通胀维持稳定或者下行阶段，不会抬高通胀预期。最后，美债收益率的期限溢价通常受美债供需结构变化或风险预期程度的影响，与美联储降息的直接关联度相对较小。因此，综合来看，无论美联储是预防式降息还是纾困式降息，通常皆会带动美债长期利率下行。图2显示，美联储在1984年9月、1995年7月、2001年1月和2007年9月的四轮首次降息后的六个月内，美债长期利率皆出现不同程度的下行。
与纾困式降息相比，美联储预防式降息对美元指数的利空影响相对有限。除了美联储货币政策外，美国经济基本面、其他主要发达经济体的货币政策和经济基本面也会对美元指数产生影响。给定外部条件不变的情况下，如果美国经济增长仍然强劲，美联储采取的是预防式降息，则美元指数有望维持高位甚至继续走强；如果美国经济增速大幅下滑，美联储采取的是纾困式降息，则美元指数趋于走弱。图3显示，美联储在1984年9月和1995年7月采取预防式降息后，美元指数仍然维持相对强劲；美联储在2007年9月采取纾困式降息后，美元指数显著走弱。值得说明的是，美联储在2001年1月采取纾困式降息后，美元指数不降反升，这主要是因为欧元区经济更快速走弱；但是，伴随着美国经济衰退程度的不断加深和美联储持续大幅降息，美元指数在2002年初开启了长达数年的贬值周期。
三、本轮美联储降息的可能情形及影响
2023年11月，美国失业率下降至3.7%，核心CPI同比涨幅回落至4.0%。市场预期美联储将于2024年开始降息，但降息的条件、时点与幅度存在至少三个方面的不确定性。一是，美国经济能否“软着陆”。尽管2023年美国经济表现出超预期的韧性，但伴随着超额储蓄的消耗、美联储加息的累积效应与滞后效应，2024年美国经济增长将明显放缓，是否会陷入衰退仍存在较大的不确定性。二是，美国核心通胀回落速度。受益于供应链约束的缓解、石油和大宗商品价格的下跌，11月美国整体CPI同比涨幅已回落至3.1%，但核心CPI表现出较强的粘性。尤其是如果劳动力市场持续强劲，美国核心通胀的回落速度可能超预期的缓慢。三是，金融风险是否会再次显现。据FDIC统计，截至2023年1季度末，美国商业银行持有证券的未实现损失仍高达5155亿美元。如果2024年美国商业地产或僵尸企业债务风险“爆雷”，美国商业银行的潜在损失可能变成实际损失，进而再次引发银行业动荡。
展望2024年，美联储基于经济“软着陆”情形的预防式降息或基于经济“硬着陆”情形的纾困式降息，它们对金融市场的影响将存在显著差异。
在经济“软着陆”情形下，如果美联储预防式降息，那么美股有望上涨，美债收益率下跌，美元指数震荡偏弱。首先，如果经济“软着陆”，美国企业盈利有望获得支撑，美股在政策利率下降的带动下，可能继续走强。其次，美国长端国债收益率在经济增长放缓和通胀预期下行的带动下，趋于进一步下降。最后，虽然美联储降息会向下拉动美元指数，但美国经济增长有望强于欧元区等主要经济体，美元指数可能维持震荡偏弱态势。此外，考虑到美联储缩表进程尚未结束，对美元指数仍有较强支撑作用，美元指数趋势性向下拐点或发生在缩表进程结束前后。
在经济“硬着陆”情形下，如果美联储纾困式降息，那么美股、美债收益率和美元指数可能全面下跌。首先，如果经济“硬着陆”，美国企业盈利将快速下滑，金融风险大幅上升，即便美联储开启降息，也难以阻挡美股深度下跌。其次，美国长端国债收益率在经济衰退和通缩预期压力下，可能出现较大幅度的下降。最后，美元指数在政策利率下行和经济衰退的双重冲击下，可能出现较大幅度的趋势性下跌。