避险货币的概念、特征和决定因素
夏广涛 肖立晟
2022年以来，俄乌冲突、全球货币政策分化、新冠疫情反复等不利冲击抬升了市场的避险情绪，催动全球资金寻找安全的“避风港”，投资者增持避险货币将会是一个必然的选择。基于传统避险货币的发展实践，本文尝试从学理上系统总结避险货币的基本概念、核心特征和决定因素。
一、避险货币的概念
避险货币，是指在国际政治或经济基本面的不确定性上升、全球避险情绪上升时期，币值稳定或相对升值的一类主权信用货币。顾名思义，避险货币的核心功能在于规避战争、地缘政治冲突、经济波动、金融系统性风险或其他意外冲击对于资产安全性和收益性的影响。当面临重大政治或经济事件冲击时，避险货币是国际投资者普遍愿意持有的高流动性资产，全球资金在风险时期快速流入避险货币市场，有力支撑或推高避险货币的汇率，使得避险货币的价值不降反升，最终帮助投资主体实现风险规避和保值增值的效果。
学术界通常从四个维度来界定避险货币的概念。
其一，从不同货币在危机或衰退时期的市场表现来区分避险货币与风险货币，避险货币是在风险爆发或冲击来临时预期价值依然稳定的一类主权货币，而风险货币的价值则随着不利事件的影响大幅波动。
其二，在定义避险货币时强调其对于信息的相对不敏感特性：避险货币的价值确定和汇率决定，不需要太多耗时费力的信息分析，因此投资者在买卖避险货币时不用过度担心逆向选择问题。
其三，通过贝塔系数来划分避险货币和风险货币：理想的避险货币是指贝塔系数接近于零的一类主权信用货币，其含义是避险货币的价值和汇率不会因为市场上其他资产的收益率波动而发生大幅波动；贝塔系数的绝对值越低，避险货币的稳定性和安全性则越高，这也内含了避险货币的信息不敏感性这一特征，低贝塔值说明避险货币的价值和汇率对各类市场信息的反应较小；当贝塔值为零时，意味着该货币的价值和汇率是完全固定的；当贝塔值为负时，意味着该货币在风险时期的表现会更好，其汇率不贬反升。
其四，从一致性的自我实现预期来分析避险货币的避险属性：避险货币的避险属性是自我实现的，如果所有投资者都一致预期某种货币是避险货币，那么这一货币就会成为避险货币，其避险属性主要受到投资者信念的影响。这种定义在本质上体现了金融市场中信念的互补性，强调投资者预期对避险属性的影响。
二、避险货币的分类
当前世界三大公认的避险货币分别是美元、日元和瑞士法郎，根据三种避险货币在驱动因素上的不同，我们可以将避险货币分为三类：基本面驱动型、制度驱动型和成本驱动型。
基本面驱动型的避险货币地位来源于发行国在实体经济、政府信用、国际贸易、国际金融和地缘政治等基本面因素上的优势地位。例如，美元的避险货币属性来源于美国基本面的绝对优势地位：首先，美国是全球第一大经济体，强劲的经济实力使得美国具备强大的外部冲击应对和经济复苏能力，为美元价值稳定提供了经济基本面的有力支撑；其次，美元在国际定价、支付和结算体系中居于主导地位，经济主体在国际贸易和国际金融领域的交易大都使用美元作为定价单位、支付手段和结算货币，使得美元建立了强大的网络外部性优势，美元在全球范围内的可置换性和流动性极强；第三，美国的国内金融市场高度发达，不仅拥有规模大、信用评级高、流动性强的国债市场，而且拥有品种多样、制度健全、交易便利的基础资产市场，还拥有便于实现套期保值功能的衍生品市场，加上美国金融服务体系的相对完善，持有美元可以帮助投资者便捷实现避险诉求。
制度驱动型的避险货币地位来源于发行国在法律、金融等制度领域的优势地位。例如，瑞士法郎的避险货币属性在很大程度上来源于瑞士在制度体系上确立了永久的中立国地位和严格的银行保密承诺，这使得在全球性或区域性地缘政治冲突发生时，瑞士的金融体系依然能够保障存放于本国的境外资产。
成本驱动型的避险货币地位来源于发行国的长期低利率环境。例如日元的避险货币地位就来源于日本低利率环境使得日元在庞大的国际套息交易市场中确立了很强的低成本融资优势。日本央行在房地产泡沫发生后不断下调利率以刺激经济增长，日元成为全球融资成本最低的货币，在不同国家和地区存在利差的情况下，国际套息交易者选择使用日元这一自由兑换货币从日本金融市场进行规模巨大、成本低廉的融资活动，而后将日元兑换成其他高收益货币进行套利。
三、避险货币的核心特征
区别于风险货币，避险货币的概念和内涵使之具有鲜明的特色，其核心特征可以归结为基本面特征、市场特征和制度特征三个维度。
避险货币的基本面特征主要包括在四个方面：第一个特征是低风险，体现为发行国的信用风险低、法律风险低、通胀风险低、汇率风险低；第二个特征是价值估算的便利性和确定性，汇率决定方式简单且认可度高，货币的内在价值（购买力）容易达成共识；第三个特征是低贝塔系数或负贝塔系数，即与其他风险货币及风险资产之间的相关性低，面临不利冲国际事件时，价值不降反升；第四个特征是货币的发行基础稳健，在信用货币时代主要体现为发行国可持续的财政和经常账户状况，一般要求发行国保持财政和经常账户的平衡（或盈余）。
避险货币的市场特征主要包括三个方面：第一个特征是具有交易活跃、规模巨大、基础设施完善的货币交易市场，具体表现为货币在全球外汇市场中的成交量大、买卖价差低、市场参与者人数众多、对手方相对平衡、交易系统的运转效率和安全性高；第二个特征是较低的波动率，避险货币在外汇市场中的成交量和相对价格（汇率）一直保持相对稳定的状态；第三个特征是国际资金的避风港属性，在系统性风险爆发时，国际金融市场上的大量资金会涌入该货币市场；第四个特征是较高的市场流动性和广泛的可投资标的，避险货币的可投资标的物丰富，能够在市场上高速流通。
避险货币的制度特征主要包括在三个方面：第一个特征是发行国的主权完整、法律制度成熟、政治制度稳定；第二个特征是具备发达且开放的金融体系，金融制度完备，有一套严格的客户隐私保护体系和金融机构保密制度，金融市场运转效率高，资本管制少，跨境资本可自由流入流出，货币可以自由兑换，外汇交易便捷；第三个特征是发行国实施严格的财政纪律和明确的通胀目标，财政状况可持续强，通胀水平长期可控。
四、避险货币的决定因素
从美元、瑞士法郎和日元等避险货币的历史经验来看，决定一国货币能否成为避险货币的因素相对复杂。虽然每种避险货币都有自己独特的优势和驱动因素，但决定避险货币地位的共性因素也非常清晰，主要包括稳定的货币购买力、稳健的政治及经济基本面、成熟的金融市场和有效的制度保障。
第一，稳定的货币购买力。一国货币购买力的稳定集中体现为该国通胀水平的稳定。通货膨胀的表象是物价的普遍上涨，实质是物价上升导致的货币实际购买力下降。传统的货币理论认为，脱离经济发展状况的恶性通货膨胀主要来源于过多的货币供给量。主权信用货币背后的铸币税逻辑往往诱导货币当局过度发行法定货币，由此引发货币内在价值萎缩，而货币实际购买力的下降往往直接损害主权货币的信用，使得持有人在外汇市场抛售通胀货币，导致该货币出现持续贬值成为高风险货币。持有者对货币购买力的敏感度和投资行为的历史惯性要求避险货币发行国的通胀水平必须稳定可控。
第二，稳健的政治及经济基本面。避险货币的根本支撑源于发行国在国家安全、国内及国际政治、实体经济、政府信用、国际贸易等基本面要素的稳健性。传统安全和非传统安全威胁小、国内政局稳定、国际政治影响力强是避险货币发行国政治基本面稳健的基本要求；生产率高、经济总量和贸易规模大、在全球供应链网络中的重要性高则是避险货币发行国经济基本面稳健的核心元素；政府财政和本国经常账户平衡或盈余（至少是赤字可控）则构成避险货币发行国良好政府信用的基本面支撑。
第三，成熟的金融市场。成熟的金融市场是避险货币持有及使用需求的主要来源。一方面，避险货币发行国的国内金融市场均高度发达，金融服务体系非常完善，不仅拥有存量庞大、流量充足、信用评级高的安全资产市场（如流动性强的国债市场），而且拥有品种丰富、交易便利、成本低廉的便捷投融资工具，还拥有兼具深度和广度、便于套期保值和风险对冲的衍生品市场。另一方面，避险货币发行国的金融市场高度开放，跨境资金可以自由流入流出，货币可以在本国及国际外汇市场进行便捷和低成本的自由兑换，金融体系的国际服务网完善，可以实现跨地区、跨时区的即时金融交易。
第四，有效的制度保障。避险货币发行国的核心制度优势体现为国际金融规则的制定权、高效统一的中央银行体系和有效的危机应对与管理能力。参与并影响国际金融规则的制定，是发行国赋予避险货币的国际金融制度保障，美元在国际定价、支付和结算体系的主导地位得益于美国在大宗商品及能源定价规则、跨境支付的报文及清算规则等国际金融制度及规则制定中的绝对话语权，瑞士在银行管理规则上的国际领先地位对于瑞士法郎的避险地位有重要作用，日本在亚洲金融安全网建设中的主导作用也有力支撑了日元的避险属性。高效统一的中央银行体系是发行国有效实施货币政策的关键，是避险货币的货币制度保障，20世纪20年代的美国经济体量和贸易体量均已超过英国，但彼时美元的避险货币属性远低于英镑，其中的一个主要原因是金融体系和金融基础设施建设滞后，各州银行管理差异性大，缺乏强有力的统一中央银行体系。发行国财政管理体系与货币管理体系的协调性和互补性，是避险货币应对不利冲击的应急管理保障，欧元面世已经20年有余，却始终没有成为重要的避险货币，其主要原因包括三个方面：其一，欧元区的债券市场在规模和流动性上与美国、日本甚至瑞士均有较大差距；其二，欧元区没有统一的财税管理机构，欧元区在经济和贸易规模上的优势无法转化为协调一致的财政能力，导致欧元的发展缺乏有效的财政支持；其三，欧元区的应急管理机制尚不完善，现有的运营机构不足以对欧元进行协调有效的危机管理。
（本文发表于《中国外汇》2022年第9期。）