基金组织对跨境资本流动的观点变迁

　　高海红

　　基金组织对资本流动观点的变化并非代表资本管制理念的简单回归，其并没有改变对待资本流动的核心原则，也没有改变对政府干预的基本前提假设。通过将CFMs与MPM统筹界定，扩展了资本流动管理措施的适用性和常规性，为后续跨境资本流动监测工具和政策选项框架设计的完善奠定了基础。基金组织对《机构观点》的更新以及所提供的跨境资本流动管理工具箱无疑对新兴经济体管理跨境资本流动风险有所裨益。 

　　一、基金组织对资本流动观点的变化并非代表资本管制理念的简单回归，其并没有改变对待资本流动的核心原则，也没有改变对政府干预的基本前提假设。

　　国际货币基金组织（下称“基金组织”）对资本流动管理态度的改变有一个历史过程。在20世纪80—90年代，“华盛顿共识”盛行，认为资本流动自由化和放松资本管制是解决许多经济问题的良方。基金组织也在其对成员国政策建议中坚持这一主张，并将资本流动自由化这一原则应用于拉美和转轨国家，甚至将其纳入基金组织为成员国提供贷款时所附加的条件中。在其后的多年间，许多发展中国家实施了快速的资本项目开放，市场的金融工具创新飞速发展。随着全球资本流动规模和速度的大幅度提升，资金流动波动性加大，金融危机频繁爆发。1997—1998年亚洲金融危机以及2008年全球金融危机更是引发了基金组织及经济学界对资本流动自由化收益和成本的全面反思，“华盛顿共识”早已成为了过去时。其后，针对跨境资本流动的影响，基金组织开始对系统重要成员国进行溢出效应的监测，同时研发了一套资本流动管理的工具箱，并在每年的4月和10月发布《全球金融稳定报告》（GFSR）。通过这些举措，基金组织希望帮助成员国更加准确、及时地识别资本流动风险，并针对实际情况采取适当的管理措施，尽管这些建议对成员国不具有约束力。

　　需要指出的是，基金组织对资本流动观点的变化并非代表资本管制理念的简单回归。一方面，基金组织并没有改变对待资本流动的核心原则——资本流动可以为各国带来收益，资本流动管理措施（CFMs）以及宏观审慎措施（MPM）只可在某些情况下适用，而且不应取代必要的宏观经济调整措施。实践中，成员国在实行资本流动管理时，也受到《基金组织协定》中有关确保国际支付和防止汇率操纵等条款的约束。另一方面，更为重要的是，从理论角度看，尽管基金组织《机构观点》对资本管制更为宽容，但并没有改变其对政府干预的基本前提假设，即从外部性出发，只有在市场不完善的假设下，在价格无法正确反映资本流动的效益和成本的条件下，以及在单个国家资本流动管理工具缺失的约束下，政府的干预性管理才具有合理性。

　　从政策选择看，汇率的灵活性是缓解外部冲击的重要手段，而资本管制更多是基于非常时期的临时性措施，其会产生成本，导致资源错配和价格扭曲。但在现实中，尽管汇率灵活度有助于缓解外部冲击、保证一国货币政策独立性，但单独依靠汇率调节可能带来竞争性贬值，从而对国际收支构成极大的扭曲。鉴于此，面对资本流动风险，给定一个开放的金融市场和确保独立货币政策的环境，汇率政策与资本流动管理是相互配合的关系，而不是相互替代的关系。

　　二、通过将CFMs与MPM统筹界定，既扩展了资本流动管理措施的适用性和常规性，同时也将其使用限定在了特定的条件下，为后续跨境资本流动监测工具和政策选项框架设计的完善奠定了基础。

　　基金组织《机构观点》侧重架构设计，基于综合政策框架（IPF）和一系列理论和经验的研究成果，将CFMs与MPM进行了统筹考虑，明确界定了资本流动管理工具的职能范围，提出CFMs可以被视作MPM的三个关键条件：采用CFMs的主要目标是维护金融稳定；有确定的系统性金融风险的来源；可以预期CFMs的采用将减轻系统性金融风险。只有在上述三项条件同时满足时，CFMs才可被视为MPM。强调“同时满足”，意味着资本流动管理措施若不能降低系统性风险，或者该措施的目标不是为了维护金融稳定，则CFMs不能被视为与MPM通用。通过将CFMs与MPM统筹界定，既扩展了资本流动管理措施的适用性和常规性，同时也将其使用限定在了特定的条件下，为后续跨境资本流动监测工具和政策选项框架设计的完善奠定了基础。

　　此外，2022年基金组织对《机构观点》的重要更新之处，是允许成员国在没有发生资本流入激增的情况下以预防性的方式对资本流入进行管理，并可同时使用资本流动管理措施和宏观审慎政策措施。这样的预防性管理具有指导性，尤其是对于那些资本流入规模较大的经济体更为有效。然而，这一预防性措施建议仅涉及对资本流入的管理，而不包括对资本流出的管理，在一定程度上制约了该措施适用范围。

　　三、尽管资本流动风险是触发金融危机的典型因素，但各国之间的协调行动仍然缺乏，而国际合作的缺乏又会进一步成为资本流动风险上升的一个内生变量。

　　在美联储货币政策步入紧缩周期以及全球经济复苏再度受阻的时期，新兴经济体面对的资本流动风险日益增大。基金组织对《机构观点》的更新以及所提供的跨境资本流动管理工具箱无疑对新兴经济体管理跨境资本流动风险有所裨益。然而，随着资本流动易变性溢出效应的上升，单个国家越来越难以应对大规模、顺周期和投机性的资本流动。

　　尽管各国已认识到资本流动风险是触发金融危机的典型因素，国家层面、区域安排层面和全球金融机构层面均对跨境资本流动设立了相应监测手段和机制，但各国之间的协调行动仍然缺乏，而国际合作的缺乏又会进一步成为资本流动风险上升的一个内生变量。有研究表明，当一个国家缺乏具有承诺性的区域或国际机构来提供救助保障时，该国自身的金融脆弱性也会相应增加。从这个意义上看，对跨境资本流动采取合作性管理具有释放稳定性信号的效能。

　　如何针对资本流动问题开展国际合作？基金组织目前仍是全球规模最大、成员国数量最多的国际金融机构，其在资本流动监测和管理合作方面理应发挥核心作用。与此同时，国际金融机构之间的合作也非常重要，基金组织应就监测框架协调以及风险甄别手段积极与世界银行、国际清算银行、经济合作与发展组织以及多边开发性金融机构开展合作，兼顾资本流动的周期性和结构性风险。这样的合作也有助于全球金融安全网（GFSN）的建设，促进央行货币互换以及区域金融安排等流动性救助机制的完善，为新兴市场应对资本流动风险提供更大的保护。

　　（本文发表于《中国外汇》2022年第11期。）