信贷宽松的三种政策选项

　　张斌

　　今天讨论的话题是数量型货币政策与价格型货币政策，我想分享两个内容，第一是对这两类政策工具的认识，第二是结合现在的经济环境讲一下如何实现更有利的信贷宽松，实现货币政策目标。

　　第一，关于两类政策工具的认识。价格型货币政策在目标和操作工具上都比较清楚，数量型货币政策则不然。国外和国内用到数量型货币政策这个词的时候，差别很大。以美联储为代表，发达国家央行在2008年全球金融危机之后大量使用数量型货币政策，也就是量化宽松。数量型货币政策，其具体做法是通过买各种金融资产，降低风险溢价，进而支持贷款。量化宽松政策其实是一种信贷宽松政策。

　　量化宽松政策属于传统利率政策的延伸，其政策目标仍是对通胀率、就业率及经济增长率进行平衡。相比于传统的利率政策，量化宽松创造出更大也更灵活的政策空间。无论是利率政策还是量化宽松政策，都属于总量政策，发挥作用的机制都是尽可能降低企业及居民部门的债务成本，同时提高资产估值，从而提升全社会的总需求水平。采用总量政策，可以最大化发挥市场自发力量，自下而上地提高总需求，而非对特定行业进行定向支持。国外学术界对量化宽松政策的效果评价还不错，最初有一些质疑也慢慢淡化了，国内有不同的解读，这里就不展开了。

　　在国内，把调整法定准备金率、公开市场操作、再贷款政策、信贷政策都认为是数量型货币政策。这些数量型货币政策有些可以与价格型货币政策形成配套，从政策目标角度来看仍然是传统的货币政策目标。有些政策，虽然是货币当局在实施，但从政策目标角度对其进行归类，很难称其为货币政策，比如专门支持小微企业、支持贫困地区、支持碳排放、支持科技创新等专项支持性政策，更像是货币当局配套其他部门的政策。

　　当讨论数量型货币政策的时候，国内外对数量型货币政策这一概念的理解并不一致，一定要加以辨别。对国内而言，每项政策的具体目标及执行方式均有差异。特别是对于具有明显结构特征的政策，需要具体问题具体分析，不能一概而论。

　　第二，关于货币政策当前的目标。货币政策的主要目标是就业、通胀率及经济增长率的平衡，当下最突出的是如何解决增长和就业的问题。要通过货币政策实现稳增长与保就业，必要条件是信贷增长，信贷规模不达标，经济一定起不来。要提高信贷规模，必须有信贷宽松的政策环境。

　　选择不同的信贷宽松方式，效果差异可能会很大，这里我们比较三种政策选项。

　　方式一，尽快大幅度降低利率。在基准利率下降的基础上，货币当局还可以采取一些量化宽松政策把风险溢价降下来，比如购买一些房地产企业的债券。这些政策根本上是为了支持信贷的增长，改善政府部门、居民部门及企业部门的资产负债表。我国政府部门、居民部门及企业部门债务合计约300万亿，按年利率5%的信贷利率算，每年应偿债务达15万亿。如果通过压降政策利率与风险溢价，把债务利息成本降低三分之一，政府部门、居民部门及企业部门的每年应偿债务就少了5万亿。这些政策将对股市与房地产市场价格形成支撑，带来的资产估值上升可能达数十万亿。这是一种自下而上的办法，通过改善企业及居民部门的资产负债表，提升信贷需求和支出需求，主观上不歧视也不优待哪个具体产业，不改变相对价格，最大程度利用市场的自发力量支持需求增长。如果这些政策效果还是不够显著，还可以扩大财政预算，或者要求政策性金融机构进行支出，通过使用低成本、长期限的资金做基建项目，进一步对货币政策的扩张效应形成补充。

　　方式二，继续依靠地方平台和银行的合作支撑信贷，不对央行利率及财政预算做大的调整。这也是我们过去的做法，当初的4万亿就是这样。这个做法的好处是立竿见影，而且抓住了主要矛盾，很快就把信贷撑起来了，短期内扭转了预期，对拉动经济增长起到了立竿见影的效果。这种方式的后遗症也很突出，用商业金融机构短周期、高成本的资金做低收益、长周期的基建项目，再加上很多地方的预算软约束问题，带来了杠杆率快速攀升、系统性金融风险上升等诸多后遗症。

　　方式三，通过窗口指导，特别是对小微企业为主的市场主体发放贷款。我国的资本密集型行业已经过了发展高峰期，企业整体信贷需求有限。通过对过去十年全社会广义信贷分析，政府及平台占比50%，居民部门占比25%，企业部门占比25%，企业部门很难再成为我国经济的信贷发动机。当年，日本、德国、韩国、法国等众多发达国家处于与我国类似发展阶段时也是如此，政府和居民部门成为信贷增长的主要支撑力量，企业信贷增长很有限。如果不降低利率，主要通过窗口指导的方式发放企业贷款，银行为了完成任务短期内也能发出去一些贷款，但因为缺少真实贷款需求，再加上利率太高，很难带来可持续的信贷回升，企业的资产负债表难以承受，而且后遗症会很多。

　　（本文发表于“中国财富管理50人论坛”2022年6月7日。）