《中国外汇》2020年第14期

　　人民币国际使用挖潜

　　高海红

　　经过十多年的发展，人民币的国际使用已涵盖价值储藏、计价单位和交易媒介等重要职能。下一步，需顺应国际货币多元化的趋势，进一步提升人民币国际使用的水平。

　　人民币的国际使用在过去十多年间取得了令人瞩目的成就。总的来看，人民币的支付、投融资、储备和计价等货币功能均显著增强，在国际货币体系中的地位大幅提升。

　　作为储备货币，人民币于2016年10月成为国际货币基金组织特别提款权（SDR）篮子货币，在成员国外汇储备持有的比重从初期的1.07%上升至2020年一季度的2.02%。在全球外汇市场中，人民币交易额占总交易额的比重从2004年的0.1%提高到2019年的4.3%，同期排名从第35位上升至第8位。在国际支付体系中，人民币作为主要支付货币，排位从2010年的第35位上升至目前的第5或6位。此外，人民币还与欧元、日元、美元、英镑、新西兰元和新加坡元等货币建立了直接交易；人民币清算行遍布亚洲、欧洲、美洲和大洋洲的主要市场和国际金融中心；人民币清算系统（CIPS）上线运行，为人民币跨境交易提供了极大的便利，其业务覆盖至167个国家和地区的3000多家银行法人机构。

　　人民币国际使用的三个阶段

　　自2009年跨境贸易人民币结算试点启动至今，人民币的国际使用经历了以下三个阶段。

　　第一阶段为2009年至2011年的起步期。这一阶段在政策驱动下，遵循渐进原则，人民币的国际使用按照由贸易到投资、由局部向全部的路径逐步放宽限制。这一时期的人民币国际使用有两个主要发力点。一是人民银行与其他中央银行合作，推出人民币货币互换。人民币货币互换同时兼具两项功能：伙伴国可以在出现流动性危机时启动互换进行危机救助，也可以将互换协议额度用于其贸易和投资活动。值得关注的是，后一功能是传统货币互换流动性救助功能的延伸，是人民银行的创新举措，在人民币国际化起步阶段发挥了重要的作用。二是发展离岸人民币市场，中国香港承担了重要的试验田角色。这一时期离岸人民币市场呈现出货币发行国家经济快速增长、资本跨境流动未完全开放和本币在境外流通规模激增这三个特征并存的局面。

　　第二阶段是2012年至2015年的迅速发展期。这一阶段人民币在计价、交易和储备等各项功能中的使用都有大幅增加。其主要的推动因素有二：一是资本项目可兑换的步伐加快。这一时期多项开放政策出台，资本项目开放程度大幅提升。2013年11月，党的十八届中央委员会第三次全体会议决议明确了现代市场体系建设的目标，提出推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易的可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，以及加快实现人民币资本项目可兑换。决议明确了政策走向，人民币资本项目可兑换提速的同时也延续了循序渐进、先易后难和留有余地的基本原则，市场对资本项目开放稳步推进的目标，形成了稳定的预期。二是人民币升值推升市场主体对人民币资产的需求。这一时期人民币的升值带动跨境贸易和投资人民币计价快速发展，离岸市场业务十分活跃。但人民币单边升值的预期，也使更多企业愿意持有人民币资产而不愿持有人民币负债，造成在进口中人民币的使用远低于出口。此外，跨境套利活动增加，资本流动波动性提高，对金融稳定形成挑战。

　　第三阶段是从2016年开始至今的常态期。自这一阶段始，人民币国际使用的扩张速度有所减缓，但市场因素对人民币国际化进程的影响越来越显著。加入SDR后，人民币的国际储备货币地位得以正式确立，人民币的国际使用也扩展至包括原油等大宗商品的期货市场计价等重要领域，交易功能分布更趋广泛，市场参与主体更加多元。这使人民币的国际化与前期起步和扩张阶段相比更具有常态性特征，原因有三：一是人民币币值的变化更加贴近市场供求。进入本阶段后，人民币先出现了阶段性贬值，表明其资产属性的吸引力有所下降；但随着汇率制度改革的不断深入，人民币汇率形成机制市场化程度提高，汇率灵活性加大，且渐趋双向波动特征，使得人民币交易脱离了早期对升值的依赖，人民币更具有资产和负债的双重属性。二是中国资本项目更加注重双向开放。尤其是通过将股票和债券纳入全球重要指数和大力开放国内金融服务业，进一步加强了国内市场与国际市场的连接，为提升人民币的金融市场交易功能创造了条件。三是基础设施建设力度加大。CIPS二期已全面进入运行，参加主体不断扩大，境外直接参与机构增多。这一金融基础设施的建设降低了人民币交易成本，有助于提高市场的流动性。与此同时，伴随国内债券市场的发展，人民币收益率曲线不断完善，为人民币投资提供了定价基准。但需要指出的是，这一时期贸易摩擦不断、保护主义盛行，人民币国际使用的外部条件发生了重大变化；叠加2020年暴发的新冠肺炎疫情，推升了市场的避险情绪，使美元避险功能凸显，国际货币格局变化出现了新的变数。人民币国际化进程将因此迎来新的挑战与机遇。

　　人民币国际使用的主要用途

　　经过十多年的发展，人民币的国际使用涵盖了价值储藏、计价单位和交易媒介的重要职能。若按私人用途和官方用途划分，人民币使用已延伸至贸易、投资、金融和大宗商品交易的主要市场，同时也逐渐占据了官方使用的重要领域。

　　人民币在周边国家和地区的跨境使用是人民币贸易结算使用的前期形态。伴随着改革开放的不断推进，边境贸易开始活跃，人民币开始流出境外，货币兑换所和一些钱庄开始经营人民币兑换业务，部分国家还可以用人民币作为支付手段。当时人民币还不能在大多数邻国的银行体系中进行存贷款。为了更准确地掌握人民币境外流动的规模，中国政府开始将境外流通的人民币正式纳入银行系统。2004年，中国香港特别行政区的银行体系正式获准办理人民币存款业务。2009年7月，国务院批准颁布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，先是开展人民币结算跨境贸易试点，随后于2011年8月将上述措施推广至全国，2012年3月跨境贸易人民币结算扩展至全部企业。受到政策鼓励，人民币结算跨境贸易额在初期快速上升，使用人民币进行贸易结算的企业数量也不断增加（见图1）。从经常项目人民币跨境收付占同期本外币跨境收入总额的比重看，2016年年底为27%左右，随后这一比重不断下降，到2018年年底约为14%。

　　而在投资结算方面，2011年1月《境外直接投资人民币结算试点管理办法》的出台，解除了人民币对外直接投资的限制。随后以人民币计价的外商投资（R-FDI）和以人民币计价的对外投资（R-ODI）得到了发展（见图1）。根据中国人民银行《2019年人民币国际化报告》，2018年中国直接投资项下的跨境人民币收付占同期本外币收付的比重已达59.6%。值得关注的是，人民币在跨境贸易和投资中的使用与人民币币值变动和资本管理措施的变化有较高的关联度：人民币升值以及较为宽松的资本管理环境会增加人民币的跨境使用；而人民币贬值和相对收紧的资本管理措施则会在相当程度上限制人民币贸易和投资结算功能的发挥。

　　人民币离/在岸市场的发展

　　香港离岸人民币市场发展是人民币跨境使用推进过程中十分重要的组成部分，这得益于其拥有的自由市场准则、充足的专业人才以及完善的金融基础设施。作为国际金融中心，伴随人民币在跨境贸易和投资使用的扩大，香港对人民币跨境使用的支持作用凸显。一方面香港以其国际金融中心的优势，吸引了离岸人民币交易主体的参与以及交易规模的扩大；另一方面，香港市场的离岸性质又确保了内地对资本项目能保持有限度的开放，使跨境资金流动风险得到有效缓冲。

　　除了香港自身的金融中心优势，人民币升值预期也是香港人民币离岸市场发展的重要因素，香港人民币存款的增长与人民币升值幅度之间存在很大的相关性。香港人民币存款规模在2004年2月仅为8.95亿元，但到2014年12月则一度高达1万亿元峰值（见图2）。值得关注的是，由于人民币存款在香港与内地之间存在利差和汇差，人民币单向套利颇具吸引力。人民币套利活动一方面刺激了市场对人民币流动性的需求，但同时也造成跨境短期资金的持续流入。从2015年后期开始，香港人民币存款因人民币贬值出现萎缩，但从2017年开始又逐渐回升，在2020年4月，已回升至6543.25亿元。

　　继香港之后，伦敦、新加坡和中国台北开始发展人民币离岸业务。随后，欧洲大陆的卢森堡、法兰克福和巴黎等地也出现人民币清算和交易。在欧洲、美洲、中东和澳洲等主要城市，人民银行指定中国的银行作为人民币清算银行，为人民币业务的发展奠定了基础。人民币清算行这一“遍地开花”的势头，得益于政策推动，但更重要的是市场需求的结果。

　　与离岸人民币市场平行发展，上海自由贸易区（SFTZ）于2013年9月成立，通过局部资本项目开放，在上海建设人民币在岸市场，上海自贸区遂成为人民币国际化新的“试验场”。经过多年摸索和试验所总结出的自贸区经验表明，人民币可兑换还可进一步扩大、自贸区的模式可以复制、资本开放的风险可控。2016年，自贸区的宏观审慎监管模式扩展至全国，为人民币实现可兑换性下资本流动管理框架的建立奠定了基础。2019年以来，又有多项措施出台，引导在岸人民币市场的健康发展。比如粤港澳大湾区旨在建立本外币合一的资金池；上海贸易融资资产跨境转让交易平台推出，旨在进一步提升上海国际金融中心的人民币交易功能；海南自贸港建设也将以高质量的金融对外开放提升人民币可自由使用的水平。上述措施将形成离岸与在岸人民币市场的良性互动。

　　人民币国际使用的未来

　　人民币国际使用的下一步应如何推进？

　　首先，人民币金融交易功能需要市场基础。中国持续的金融开放会进一步提升人民币在跨境交易中的可获得性，鼓励更多的市场主体参与交易。近期，包括取消境内外机构投资者的额度限制、允许美国运通在中国市场开展银行卡清算业务、公布2020年版的外资准入负面清单等一系列的开放措施，都将在更大范围和更深层次上实现金融体系的开放，为人民币跨境使用排除制度性障碍。更重要的是，如果将金融开放与完善国内金融市场的建设相结合（包括培育一个流动性更高、范围更广的多层次资本市场），释放市场动力，将有助于大幅提升人民币的金融交易职能。但在这一进程中，还要注意金融开放与汇率政策、宏观审慎政策的协调。尤其是在跨境资本流动风险加大的情况下，决策者需要综合考虑金融稳定与资本开放之间的平衡关系。从经验看，在资本开放的条件下，灵活的汇率政策具有外部冲击的缓冲作用；而对资本流动风险的管理，则将更倚重宏观审慎政策。

　　其次，人民币在贸易和投资交易中的计价功能方面，仍有很大的提升空间。中国与伙伴国家的区域经济一体化是人民币国际使用的基本面因素。美元作为国际货币强大功能的特征之一，是其用于非美国家之间的贸易计价。一些研究表明，在一些以美元为第三方计价货币的国家，其贸易额深受美元汇率周期的影响。从另一个角度理解，一些与中国具有高度经贸关系的伙伴国，尤其是产业链关联度较高的区域，比如东盟，双边贸易中如若直接使用人民币计价，将有助于避免美元周期对贸易额的不利影响。

　　再次，利用市场规模优势提升大宗商品交易中人民币的定价能力。2018年人民币原油期货推出具有重要意义，目前该市场已经吸引了4万注册账户和52家海外机构，在时区与交易多样性等方面，已显现与布兰特和西得克萨斯原油期货互为补充的特征。此外，在铁矿石、橡胶等其他类大宗商品期货市场也实现了人民币交易。中国是世界最大的原油进口国，占全球原油进口的70%，人民币成为重要的计价货币具有天然的市场基础。作为全球重要的大宗商品需求方，提升人民币在大宗商品交易的定价能力、增加人民币金融服务品种，对人民币跨境使用具有重要意义。下一步人民币计价功能应考虑扩展至大宗商品的现货市场。

　　最后，把握国际货币多元化趋势。新冠肺炎疫情暴发后，从全球金融市场需求和投资者偏好看，美元的安全资产特质强化了美元的国际货币地位。然而对美元的过度依赖，也隐含了风险。美国不断攀升的公共债务对美元资产的支持能持续多久，全球安全资产是否从短期性短缺演变为结构性缺口，此类问题加上地缘政治变化的不确定性加大，都将促使更多的公共部门和私人部门以多元化来化解相应的风险。目前，欧洲已重提欧元的国际货币地位问题，一些私人货币也开始成为各部门持有或交易的选项，还有一些中央银行以发展数字货币为契机建立本币交易的基础设施。提升人民币的国际使用，理应是国际货币多元化诸多努力的组成部分。