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时评
保6的逻辑没有变,当前重心是作好控疫与复产衔接
2020-04-04 12:46:00

本文发表于《财经》2020年3月16日

文:《财经》记者王延春;编辑:苏琦

  保6的逻辑没有变,当前重心是作好控疫与复产衔接

  余永定

  尽管由于疫情的冲击,我们可能需要重新设定2020年经济增速的意向性目标,但是政策的方向没有实质性变化。这个时期的财政与货币政策,同传统意义上旨在调节有效需求的宏观经济政策有实质的不同。

  3月12日,国务院联防联控机制新闻发布会上,国家卫生健康委新闻发言人米锋表示,中国本轮疫情流行高峰已过去。显然这为全面复工复产、恢复经济秩序正常创造了条件。一些专家提醒,除了疫情防控阻击战之外,中国经济和社会面临的一个重大风险,是处于临界点上的大量中小企业面临可能的破产,城乡弹性就业家庭收入下滑带来的生计问题。

  中国社会科学院学部委员余永定表示,经过全国人民的努力,特别是医护人员的奋斗与牺牲,中国的疫情已经基本得到控制,全国的经济活动正在逐步恢复正常。似乎可以说恢复生产已经成为矛盾的主要方面。中国正在从控制疫情的主要矛盾转为疫情得到初步控制,许多地区开始复工复产的新阶段。“我们开足马力,一方面补偿疫情期间的损失,一方面深化改革、实现较高的经济增速。”

  余永定认为,到目前为止新冠肺炎对中国经济的主要冲击是人流、物流、资金流中断导致的生产活动停顿。从宏观经济学角度来看,中国遭受的主要是供给面冲击,在目前阶段我们的工作重心还不是刺激有效需求,而是帮助企业,特别是中小企业恢复正常营运。

  2019年12月9日,余永定在《财经》杂志发表“中国经济增速下滑至6%,该刹车了”一文,提出他的思考:“经济增速持续下滑,当前需要不需要、值得不值得、能不能不让增速进一步下跌?”该问题在学界和政界引发了一场关于中国经济是否应该“保6”之辩。

  那么,面对疫情冲击,下一步宏观经济政策如何拿捏?应不应该遏制经济增长速度进一步下跌?值不值得执行扩张性的财政政策和宽松的货币政策以遏制经济增长速度的进一步下滑?存在不存在遏制经济增长速度的进一步下滑的宏观经济政策空间?就诸多问题,《财经》记者年初和近日两次专访了余永定教授,他就辩论中的一些焦点问题进行了回应。我们将分上下篇陆续刊出,此为上篇。

  尽快处理疫情后遗症

  《财经》:疫情可能使中国经济在第一季度遇到较明显的负面冲击。如何看待疫情对经济发展的影响?

  余永定:中国的疫情已经基本得到控制,全国的经济活动正在逐步恢复正常。可以说复工复产已经成为矛盾的主要方面。尽管如此,为不会使疫情出现反复,我们依然不能有丝毫懈怠。新冠肺炎对中国经济的主要冲击是人流、物流、资金流中断导致的生产活动停顿。从宏观经济学角度来看,中国遭受的主要是供给面冲击。

  《财经》:那如何最大程度地减少疫情对经济的负面冲击?

  余永定:第一,目前疫情控制方面最主要的威胁似乎是新冠肺炎感染的外部输入。这种情况下,中国必须把防止疫情输入放在突出地位。中国政府须做好应付大量海外华人回国“避疫”做好充分准备。第二,到目前为止新冠肺炎对中国经济的主要冲击是人流、物流、资金流中断导致的生产活动停顿。目前阶段的工作重心还不是刺激有效需求,而是帮助企业,特别是中小企业恢复正常营运。由于经济机器停转,作为机器运转润滑油的金融链条遭到了破坏。债务无法偿还、利息和租金无法支付、工资发放和各种税费的上缴出现困难。在正常情况下,这些问题会导致违约、清偿、破产的发生。第三,我们必须容忍一定程度的物价上涨(囤积居奇不在此列),而不能采取紧缩性宏观经济政策来应对。与此同时,央行必须保证货币政策足够宽松,这样才能使商业银行更好地帮助企业度过难关。第四,在生产全面恢复之后,政府必须采取具有足够力度的扩张性财政、货币政策,特别是扩张性财政政策。扩张性财政政策的重点应该是通过增加财政开始支持基础设施投资。新冠肺炎的流行进一步说明,中国公共部门基础投资存在严重不足,未来的财政、货币政策,不管是否再以经济增速6%为目标,必须比疫情爆发之前更加宽松、更加具有扩张性。这里有两点应该注意。其一,增加公共开支的主要资金来源应该是中央财政。其二,基础设施投资项目必须经过严格论证,地方政府在基础设施投资过程中的作用必须严格规范,既不能搞政绩工程,也不能懒政、怠政。

  《财经》:中国突发新冠肺炎疫情,您“保6”的观点有什么变化?

  余永定:毫无疑问,中国目前控制疫情的重要性远远超过“保6”的重要性。如果没有相应的对冲措施,中国经济增速下降、通货膨胀率上升、国际收支平衡恶化等等都是难以避免的。问题是,我们现在还难以估量这场危机将给中国经济造成多大的损失。2003年爆发非典后,大家普遍预期中国经济增速将急剧下降。但2003年中国经济增速竟高达10%。非典的影响被此后经济的增长一扫而空。这次情况非常不同,说是“雪上加霜”一点也不为过。疫情对中国经济的冲击不容低估。但是,也应该看到,同2003年相比,目前的有利条件也是明显的。首先,现在中国经济的体量是2003年的7倍-8倍,对冲击的吸收能力大大提高。其次,2003年中国的基础设施、通讯网络和科学技术水平同今天相比完全不可同日而语。最后,这次疫情主要发生在春节长假期间。如果疫情可以在近期内得到控制,中国经济将不会受到致命影响。

  保6讨论的潜台词是要执行更具有扩张性的财政、货币政策。当前的疫情和疫情控制对GDP的冲击主要是供给面的,是因生产秩序遭到破坏而导致的产出减少。而扩张性的财政、货币政策主要是针对需求不足的宏观经济政策,因而并不能解决由于新冠疫情导致的GDP增速下跌问题。但是,为了尽量减少生产过程所受干扰和破坏,政府将不得不增加补贴、减少税费,加大同控制疫情相关的基础设施建设。与此同时,央行也必须进一步放宽货币政策;为企业,特别是中小企业提供必要的流动性。

  虽然我们暂时不再讨论“保6”问题,但政府在事实上可能将不得不容忍比仅为了“保6”时更高的财政赤字/GDP比,央行也可能不得不执行比仅为了“保6”时更松的货币政策。关于“保6”的逻辑并没有发生任何实质性的变化。

  《财经》:您的“中国经济增速下滑至6%,该刹车了”一文在学界和政界引发了一场关于中国经济是否应该“保6”的激烈辩论。对这场辩论,您有何看法。

  余永定:这篇文章引起激烈辩论是我没有想到的。其实,我在文章中并没有提出什么新观点。多年来,在经济增速和经济结构调整这对矛盾中,我一直比较强调结构调整的重要性。但经济增速的持续下降,促使我对过去的观点进行反思。如果一种主张在经济增速保持在10%、9%、8%、7%之上时是正确的,当经济增速跌到7%以下且依然未见企稳趋势时这种主张还是正确的吗?自2015年后期我开始更多强调保增长的重要性。“保6”的主张引起关注,说明经济学界在中国政府是否应该继续执行退出“四万亿刺激计划”之后的宏观经济政策的问题上出现了严重分歧。无论“保6”的主张是否会为决策者所接受,争论的双方对这一问题亮明观点,立此存照,而不是留下一笔糊涂账,则无论观点的错对(如果经济形势的变化能够证明错对),通过深入、具体的讨论,大家都可以提高对经济问题的分析、判断能力,从而在今后能够为中国经济的可持续增长做出更为有益的贡献。

  6%是官方公布的2019年三季度GDP增长年率。不少经济学家对这一数字的可靠性提出质疑。就我自己而言,我既不知道中国的潜在经济增速是多少,也不敢确定中国当前的实际经济增长速度到底是多少。我所能肯定的是:第一,官方宣布的2019年三季度GDP增速是6%;第二,中国经济增速的下跌已经持续了近十年;第三,市场普遍预期中国GDP增速还将进一步下跌,没人知道什么时候中国GDP增速将进入“L”型的水平线上。

  在这种情况下,如果不采取措施,中国经济增速进一步下跌的预期就会自我实现。这里不存在什么“6”神圣不神圣的问题。真正的问题是:面对经济增速近十年的持续下跌和在2020年将进一步下跌的普遍预期,我们应不应该、能不能够、值不值得努力制止经济增速的进一步下跌?

  中央一直在提出“稳信心”,如果不首先实现“稳增长”,又谈何“稳信心”。除了需要通过“稳增长”来“稳信心”,再通过“稳信心”来“稳增长”之外,避免中国经济陷入“债务-通缩”也是我主张“保6”的重要原因之一。自2012年3月份以来中国PPI曾连续54个月负增长,与此同时中国的债务状况日益恶化。这种状况使我一度对中国经济陷入“债务-通缩”螺旋式下降十分担心。2016年10月PPI转正,但自2019年7月再次进入负增长区间。这种PPI转正后再次回到负增长区间的事情在2000年到2001年上半年就曾发生过。当时正是由于执行了扩张性财政、货币政策,中国经济才在2002年底最终走出通缩。目前,我们依然面临着类似的情况。

  《财经》:目前企业对2020年的增速比较悲观。

  余永定:企业(特别是民营企业)缺乏投资意愿的原因可以分成短期的宏观环境原因和中、长期体制原因。深化经济体制改革的重要性自不待赘言。落实竞争中性政策、正确处理政商关系、改善公司治理结构、严格保护私人产权等诸多体制性、结构性问题确实亟待解决,但这些问题的解决取决于诸多宏观经济学家难以置喙的复杂因素,其中的许多问题也不是短期内可以解决的。

  我的问题是,在目前经济体制改革进展不尽如人意的情况下,企业的投资意愿(特别是民营企业)是否就不可能有所加强了呢?答案应该是否定的。事实上,企业投资意愿不强同宏观经济不景气、债务压力、利润前景不佳等短期因素也是密不可分的。在其他因素给定的条件下,经济增速的企稳、回升肯定能够改善企业的利润预期,从而提高企业的投资积极性和投资能力。面对这种形势,政府应该可以通过扩张性财政、货币政策,加强基础设施投资为制造业部门、服务部门,特别是这些部门中的私人企业创造利润机会,通过“挤入效应”,带动全社会投资。

  《财经》:相当多保6的批评者认为:中国经济潜在增速已降至6%以下。人为推高经济增长速度有害无益,且不可持续。

  余永定:应该不应该保6%的问题涉及对中国潜在经济增速的判断。潜在增长率是指当经济中各项资源(劳动、资本等)被充分利用后经济所能达到的最高产出水平;或不会导致加速通货膨胀的最高产出水平。如果中国的潜在经济增长速度低于6%,采取扩张性政策会导致通货膨胀失控,即便经济一时能够维持6%的增速,也很快会重新跌到6%以下。

  计算潜在经济增长速度的方法基本有三种:总量法、生产函数法和动态或然一般均衡法(DSGE)。此外还有一些纯统计方法,如滤波法等。但这些计算方法在方法论上都有一些内在缺陷。例如,潜在经济增速的概念本应包含产能不受需求约束、得到充分利用这一前提。但是,在采取生产函数法估算潜在经济增速时,我们所估算出的潜在产出实际上可能是需求约束条件下的产出,即潜在经济增速的估算值中并未剔除有效需求不足的影响。再如,特定理论模型都包含某些特定假设,如生产函数模型一般要假设规模收益递减或不变,这些假设不一定符合现实,但对计算结果却可能有重要影响。又如,计算潜在经济增速对数据和资料的要求很高。中国的数据质量比较差,而且经常调整。在这种情况下,哪怕模型做得再好,推出来的结果也是有问题的。

  总之,你计算出的结果可能根本不是潜在经济增速。事实上,在过去几年,同一批学者对中国潜在经济增速的计算结果年年变化,不同学者对同一年潜在经济增速的计算又各不相同。在这种情况下,我们到底应该相信哪一种计算结果呢?

  非经济专业人士喜欢援引转型升级、人口老龄化、环境制约、边际收益递减、改革滞后等等因素来说明中国经济增速低于6%是正常现象。确实,中国的经济增速已经难于维持改革开放后30年来的10%左右平均增速了。但脱离某种自洽的理论框架,援引孤立的、个别因素无法证明中国现在的潜在经济增长速度到底应该是多少。

  以人口老龄化为例,人口学家的经验研究显示以中位年龄、老年人口指数、老年人口比例和老龄化指数表达的人口结构变动都同经济增速负相关。但根据这种相关关系(人口专家提供的相关系数是0.5左右),我们所能得出的结论最多不过是:由于人口老龄化,中国GDP增速大概会逐渐降低。但我们根本无法从中得出中国的经济增速在某一个或某几个具体年份到底应该是7%、6%还是5%,更遑论是6%还是5.9%。

  如果希望确定人口老龄化对经济增速的具体影响,就必须选择某种包含了人口(或人口老龄化)变量和GDP的理论模型。此后还需考虑人口变量同既有模型中相应变量之间的关系。例如,在生产函数框架内人口变量要通过一系列中间环节才能影响到生产函数中的自变量——劳动投入,并进而影响GDP增长。具体说,除考虑适龄劳动人口外,我们还需考虑劳动参与率、劳动时间长度、有效劳动时间(懒和不懒)、退休年龄延长等。由于同样的精神和体力的支出,产出不同,还要考虑人力资本问题。此外,生产函数中的其他变量,如资本存量和技术进步(内生的或外生的)的变化会在不同程度上抵消人口老龄化对经济增速的不利影响。因而,即便能够准确度量人口老龄化对劳动投入的影响,我们依然可能无法从人口老龄化的特定状态推出某一特定年度的经济增速。而我们现在所讨论的恰恰是2019年-2020年的经济增长速度问题。

  同时还应该看到,常被媒体提到的人口老龄化等许多因素都是慢变量,这些变量对GDP的长期累积影响可能是显著的,但对某一特定年度的GDP增速变化的影响一般是很小的。例如,中国2010年一季度经济增速的年率是12.2%,到2012年三季度降低到7.5%。这种急剧的变化是无法用人口老龄化之类的慢变量解释的。

  我自己在1998年曾撰文指出,由于人口老龄化、环境制约、边际收益递减、改革滞后等因素,中国的未来经济增速将会下降。但上述因素不能用于分析、估计短期经济增速。事实上,1998年之后,特别是2002年之后,中国进入了高速增长时期。如果当时根据中国经济增速将会下降这样一种长期判断,制定2002年后各年度的意向性经济增长目标,我们可能失去十年经济高速增长的机会。因而,在讨论短期宏观经济政策时,援引诸如人口老龄化之类的慢变量一般来说是没有多大意义的。

  如何估计短期经济增速?

  《财经》:当前另一种流行观点是,中国的经济体量与30年前甚至10年前相比已不可同日而语,在基数如此庞大的当前,潜在增速下滑到6%以下是正常的。

  余永定:确实,中国的经济体量与30年前甚至10年前相比已不可同日而语。但基数增长了并不能证明在2019年或2020年中国GDP增速一定要跌破6%。即便基数增长了会导致平均增速下降,特定年份的经济增速也可能显著高于平均增速。例如,美国在上世纪50年代和60年代平均经济增速是4%,在70年代和80年代是3%,在过去十年低于2%。但在1984年、1999年、2004年和2018年美国GDP增速曾分别达到7.24%、4.75%、3.8%和2.92%。而且,恰恰由于在这些年份经济增速高于平均水平,才使得美国经济增速的平均水平得到提升。基数的提高并不能证明中国经济增速为5%是正常的,为6%或6.5%就不正常了。

  《财经》:那么,我们到底应该如何分析、估计短期的经济增速呢?

  余永定:例如站在2019年底,我们应该从何入手分析、估计2020年中国的经济增速呢?世界各国通用的教科书式的分析、估计一国短期经济增长前景的诸多方法早已存在。最为中国经济学家所熟知的方法是把GDP增速按支出法分解,求出其各构成部分的增长贡献;对每一构成部分的增长贡献又按其各子构成部分分解,求出各子构成部分的增长贡献。通过层层分解我们可以找到影响经济增长的尽可能具体的原因。

  通过这种方法可以清楚看到,中国经济增速的年率之所以从2010年一季度的12.2%掉到2019年三季度的6%,主要原因是固定资产投资增长速度的持续下降。而通过进一步分解固定资产投资各构成部分的增速,我们又可以找到固定资产投资增速下降的具体原因。在确定了以往(特别是上一年度)GDP增速变化的原因后,可以通过简单外推对下一年度GDP增速做一个大致估计。当然,还有其他一些方法可以用来分析、估计近期经济增速。例如,理论上,从生产法的角度也可把GDP分解成不同部分,分析、估计它们对GDP增长的贡献。又如,经过动态处理之后,生产函数也可以用来分析资本、劳动和技术进步对GDP增长的贡献。但是,由于统计资料的缺失或模型设定的条件过于严苛,最常用的分析、估计方法还是从支出角度对GDP各构成部分进行层层分解。当然,在选择使用何种方法分析、估计GDP增速时,我们往往必须首先判断经济到底是处于供给约束还是需求约束状态。

  我以为,对GDP增速的估算必须满足“完整性”要求。换言之,各个构成部分增速的加权平均必须等于GDP增速。反过来说,GDP增速的估计必须考虑到影响GDP增速的所有因素。例如,通过估算资本、劳动和全要素生产率变化来分析和估计GDP增速是满足“完整性”要求的。在最简单的情况下,仅仅考虑劳动力和劳动生产率两个因素也可以满足“完整性”要求。在分析和估计GDP增速的时候,不考虑其他要素而仅考虑诸如代表老龄化的某个变量的变化速度则无法满足“完整性”要求。

  影响经济增长的诸多体制性和结构性因素是可以纳入上述框架进行分析的。例如,当分析显示制造业投资增速急剧下降是导致固定资产投资增速下降的主要原因后,我们就可以进一步分析导致制造业投资急剧下降背后的体制性和结构性原因,并提出相应对策。例如,在分析2018年下半年经济增速下降的原因时,我们会发现2018年基建投资增速从2017年的14.9%,一路下跌到2018年9月份3.3%。这时我们就可以进一步分析导致基础设施投资增速下降的原因。有经济学家认为,以前基建投资高增长主要靠地方隐性债务扩张。2018年以来基础设施投资增速下降的主要原因是资管新规限制了资金来源和 “终身追责”导致地方政府不敢再做担保。这样,基础设施投资增速下降的体制性、政策性原因就被纳入了上述分析框架。可以看出,这种分析比用人口老龄化解释为什么2019年GDP增速应该低于6%不但更符合完整性要求,而且更有政策意义。

  《财经》:讨论中还存在2020年经济增速目标应该是“6%”还是“6%左右”的分歧。

  余永定:“不要让增速降低到6%以下”与“让增速保持在6%左右”两个命题在判断中国潜在经济增速上并没有什么根本区别。不同点在于:第一个命题是一个明确的点目标,第二个则是一个留有余地的区间目标。但“6%左右”是什么意思呢?如果5.99%是“6%左右”,5.5% 算不算是“6%左右”呢?之所以要制定经济增速目标,就是要协调全社会的经济活动。如果对“6%左右”不设明确的区间,就可能导致计划和宏观调控部门出现协调问题。如果有明确的下限,在经济下行时期,大部分计划和宏观协调部门就可能会以下限为目标。如果是这样,还不如把下限作为经济增长的指导性目标,这样可以消除不必要的不确定性。但这样一来,我们就回到了经济潜在增速在6%之下的立场。不仅如此,在加上“左右”这样的余地后,对打破经济增速下行预期的效果就会大打折扣。

  确定一个明确的点目标,努力争取实现这个目标,并不意味着我们一定能实现这个目标。事实上任何目标都是无法100%实现的,其结果几乎肯定是在目标值的“左右”。但既然要定目标,目标就必须明确,否则就失去了制定目标的意义。

  应不应该保6,还要看中国是否能够守住6%这一底线。如果政府干预将导致通货膨胀失控或某种形式的金融危机,我们就不得不听任经济增速进一步下滑了。有些学者认为尽管政策空间还存在,但应该“珍惜”现有政策,不要用完“所剩不多”的政策空间。然而,我们如何确知这种剩余的“政策空间”到底有多少呢?其次,“政策空间”也不是一个不变的给定量。最后,此时不用更待何时?

  1997年日本国债/GDP比达到91.2%,日本政府认为已经没有政策空间了,因而提出了以降低国债/GDP比为目标的财政重建政策。这一政策得到绝大多数日本经济学家的支持。但日本经济学家铃木淑夫则表示反对。他指出:“目前的主要任务是恢复经济……没有经济重建就没有财政重建,要刺激消费、投资。要进一步减税,要提高投资意愿,政府面对财政困难应该再坚持一下。”事实证明铃木淑夫这样的少数派是完全正确的。

  目前日本的国债/GDP已经达到250%。现在回过头来看,当年日本政府大大低估了日本的财政政策空间。一个相反的例子是:1998年世界银行声称中国政府的或然债务/GDP比例已高达74%-106%,但中国在1998年到2000年间连续增发国债。扩张性财政政策导致经济增速的回升。结果,中国的国债/GDP比并没有上升,而保持在百分之三十几的水平上。换句话说,合理使用现有的政策空间不但不会减少反而可以扩大未来的政策空间。

  最后,还需指出:我们很难预知现在就使用已有政策空间还是等到未来再用更好。日本在处理不良债权上的经验也给我们提供了很好的启示。上世纪90年代前期日本政府本准备动用公共资金解决住宅金融机构不良债权问题,但由于公众反对而作罢。由于延误了时机(国际评级机构下调了日本金融机构的信用等级),日本政府后来不得不投入比当初所需大得多的公共资金来解决不良债权问题。

  《财经》:一种流行的说法是中国目前的问题不是有效需求不足而是“有效供给不足”?

  余永定:所谓有效供给中的“有效”一词同有效需求中的“有效”一词含义完全不同。实际上,“有效供给不足”指的就是通常所说的“产销不对路”现象:生产出来的东西没人买(“有效供给不足”),有人买的东西却没有被生产出来(“无效供给过度”)。如果我的理解不错,则“有效供给不足”就是一个微观或产业概念,是个资源错配问题,而不是宏观经济问题。“产销不对路产品”的存在同有效需求不足完全可以同时存在。现在我们可以看到许多行业存在严重产能过剩。过剩产品可以分成两类:无论如何也无法销售的产品和存在需求但需求不足的产品。对于第一类产品只能依靠市场加以淘汰。第二类产品之所以存在,往往是有效需求不足造成的,需要通过增加有效需求来吸收。钢铁产品的过剩在很大程度上就属于这种情况。把有效需求不足的宏观问题当作“有效供给不足”的微观问题来处理(或不处理)必然导致资源的浪费和对企业生产能力的破坏。

  《财经》:降低经济增速是否能通过迫使僵尸企业退出生产从而改善资源配置呢?

  余永定:在需求不足和物价水平较低的情况下,生产效率较低的企业会被迫退出生产。但在这种情况下出现的“僵尸企业”并不一定是真正的僵尸企业。最近日经新闻的一个调查发现,在其样本中,僵尸企业(连续三年利润收入小于利息支出的企业)在欧洲的比重是27.4%、美国是32.1%、韩国18.4%、印度26.3%。看来,僵尸企业并非独特的中国现象,其出现恐怕和宏观经济形势也不无关系。解决低效企业的问题应该通过市场竞争、破产机制和社保制度的完善,而不是靠经济紧缩来解决。

  能不能够“保6”,取决于中国政府有没有采取扩张性财政、货币政策的余地。就当前的形势而言,能否采取扩张性财政、货币政策,只需看两个东西:一个是通货膨胀,一个是财政状况。十年来中国的通货膨胀率始终处于低水平,2019年11月猪肉价格暴涨导致CPI达到4.5%。但这不是核心通胀率。影响宏观经济政策方向的CPI是扣除了燃料和食品价格的核心CPI。相信猪肉价格上涨是一次性的,考虑到基数,2020年的某个时候,猪肉价格的增长率会降下来。另外,我们已经多次强调,2019年7月以来PPI已经数月负增长。此前,从2012年3月起PPI曾一度连续54个月负增长。此外,企业利润长期维持低水平、最近进口增速负增长等等。所有这些都从不同侧面说明中国经济是有效需求不足而不是经济过热。因此,中国有采取扩张性宏观经济政策,特别是扩张性财政政策的空间。

  政府能否采取扩张性财政货币政策除取决于是否会造成通货膨胀失控外,还取决于政府能否从金融市场筹集足够资金为财政赤字融资。在欧洲主权债期间,“欧洲五猪”(葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙)之所以难于实行扩张性的财政政策是因为没有投资者愿意购买它们的国债,以致这些国家的国债收益率飙升,十年期国债收益率高达7%以上。如此之高的国债利息率对于任何国家来说都是无法承受的。

  与此相对比,日本的国债/GDP比高达250%,但却并不妨碍日本长期执行扩张性财政政策,之所以能够是因为日本投资者愿意购买日本国债,长期以来十年期国债的收益率很低,2016年后更是在零和负数之间波动。这种情况下,日本政府可以发新债还旧债,根本不用担心会由于“利滚利”最终导致债务无法偿还的问题。中国的财政状况比主要发达国家好得多,即便把地方政府的隐形债务考虑进去情况也是如此。

  再者,中国是一个高储蓄国家,公众和金融机构对国债的需求量应该是巨大的。此外,中国国债市场规模不但小于日本、美国、英国而且小于德国。国债市场的扩大不仅有助于政府解决政府融资问题,而且是中国资本市场进一步发展的必要条件。中国国债市场的潜力巨大。在不久的将来,中国国债市场必然会有令人瞩目的发展。(上篇)