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时评
加强资本管制安全正确 但汇率需要多一点弹性
2019-08-08 20:40:00

  加强资本管制安全正确 但汇率需要多一点弹性

  余永定

  我主要讲两个问题。

  一、关于金融开放和资本管制之间的关系

  我们在分析问题的时候,一定要注意具体问题具体分析。可以回想,2009年开始推人民币国际化,很快出现主导的舆论,中国应该加速资本项目自由化。2012年,加速资本项目自由化的口号被提出,而且写入各种各样的文件之中。虽然没有非常正式的文件,但大家似乎达成默契,都认为2015年的时候要实现资本项目下人民币的基本可兑换,2020年要实现资本项目下的人民币完全可兑换。也就是说我们没有资本管制。大家现在回过头想一想,如果当初按照这个计划执行资本项目自由化的一系列意向,今天会面临什么样的结果?

  不难想象,情况会非常危险。幸好我们的领导机构及时对政策进行调整,我们不是在2015年基本实现、2020年完全实现资本项目下人民币的可兑换。相反的是我们大大加强了资本管制。管制加强到了什么程度?有一次我要到国外探亲,就去银行想换2万美元汇到国外,这个额度完全在每个人5万美元的限额之内。结果被银行拒绝了:说你的年龄已经超过了65岁,65岁以上如果没有完整的证明材料,即使是在限度之内也不能把钱汇到国外。我不知道这是不是咱们央行的政策,由此可见许多商业银行为了执行资本管制的规矩想了各种各样的办法。其中一个办法是,一个营业部门虽然有五个窗口,但只开两个,排队等着去吧。为了防止资本外流,各个地方都想了很多办法。

  当然,加强资本管制是一个正确的方向,我一直赞成,也一直在呼吁这样的做法。但我们有的时候容易把事情做极端,走到另外的一个极端去,合法的换汇也受到了阻碍。当然我这个经历也是一个笑话。因为我超过了65岁,今年已经71岁了,所以没有资格按照规定换汇。潜台词就是说你该死了,年轻人去学习,你又不是年轻人,你去干什么。这样的做法过了,但我并不埋怨他们什么,这样的做法应该调整。要说明一点的上,我们现在的资本管制大大加强,大方向是完全正确的,尽管在一些细节上需要进行调整。

  我为什么讲这个例子?为什么管理部门及很多银行不得不采取一些非常极端的资本管制措施?这里存在一个非常大的问题,即我们的汇率基本不动。我们要维持汇率稳定,潜台词是不能突破7。7是一个心理关口,只要到7就要采取不同的方式进行干预,让它不要突破7。

  这是一个值得讨论的问题。大家都知道在经济当中,价格是一个调节的杠杆:需求多了,价格上去;需求少了,价格下去。对于外汇也是如此。如果都想把钱汇出去,都想利用人民币换美元,这时人民币就要贬值,因为对美元需求多了,美元上涨。这本身是具有调节机制的。

  有人想到美国买房子,因为美国的房子比中国大陆的房子便宜20%。如果说人民币贬值了20%,再算的话美国的房子就不便宜了,那时也就不去换了。对企业来讲,它也会做这样的计算。我想强调一点,汇率是一种重要的调节机制,它稳定资本流动,稳定金融跨境流动,使国际收支趋于平衡。世界上的大部分国家实行的是自由浮动或者说有管理的自由浮动,很少有国家像我们这样强调汇率的稳定。

  据我所知,现在唯一实行“钉住”美元汇率制度的经济体是香港特别行政区。香港实行联系汇率制度,但它也有一定的波动区间。如果不允许汇率贬值,又不想让资本外流,不想出现国际收支不平衡的状况,那该怎么办?就只好加强资本管制。我想表达的意思是,加强资本管制是对的,也是不得不做的,而且我们现在做得确实不错,但同时也应该让人民币有相当的灵活性。只有在这样的情况下,我们才可以相对地使资本管制松一点,让人们有更多的灵活性决定到底是不是要把资金汇到国外,或者使企业容易地换汇,买人民币或者卖人民币。汇率的灵活性和资本的流动性,与对资本跨境流动的管理要比较好地结合起来,找到平衡点。现在似乎对人民币汇率的灵活性强调得少一点,我觉得这对中国的经济发展是不太有利的。

  我再次强调,加强资本管制完全正确,而且现在我觉得外管局做得非常不错。不过,由于我们对人民币汇率的浮动过于担心,使得我们的资本管制方面可能有的地方做得有点过了。我希望能够找到更好的平衡,让人民币汇率多一点弹性。

  二、目前宏观经济形势要求我们让汇率要有比较大的弹性

  大家一般讲维持人民币汇率的稳定。维持人民币汇率的稳定是什么意思?对美元的稳定,还是对人民币的有效名义汇率的稳定?我们自己讲要钉住一揽子的货币,BIS不断地公布人民币的名义调控到底是多少。我们在钉住美元的过程中,过去相当一段时间里美元是升值的,由于人民币钉住美元,所以也随着美元升值。在这样的情况下,人民币的名义有效汇率是升值的。日元、英镑、欧元兑美元都在贬值,而由于人民币的名义有效汇率升值,出口的竞争能力受到损害。

  根据BIS的材料,我只是看到了2-3月,人民币在3月升值了2%,就是它的实际有效汇率升值了2%,名义有效汇率升值1%。名义有效汇率升值,对中国的出口是不利的。我们目前又面临着美国的打压,关税提高了,原来是500亿25%、2000亿10%,现在这2000亿也提高到了25%,而且特朗普威胁还要进一步提高中国对美出口产品的关税。一方面提高关税,一方面名义有效汇率又在升值,这对中国出口和经济增长非常不利。

  我们确确实实许诺过,而且我认为中国一定要遵守这样的许诺:我们不把人民币汇率作为贸易战的一种工具。这是没有错的,我们一直在严格地遵守这样的诺言。但我们有权利根据中国经济的发展实行独立的宏观经济政策。

  什么意思呢?就是说我们现在的经济增长速度在下降,第一季度表现比较好,但4月表现不行。5月到底怎样,现在没有材料。我们得到许多信息反馈我们的经济增长在往下走。在这样的情况下,应该采取怎样的宏观经济政策?非常简单,实行宽松的宏观经济政策。具体来说,实行宽松的财政政策,要有宽松的货币政策。货币政策的关键因素,是把利息压低。我们应该把利息压低,解决企业的融资贵和融资难的问题。

  现在由于为了维护人民币汇率对美元不破7,我们需要不断地干预。当然了,现在央行干预得比较巧妙,不是像过去那样动用大量的外汇储备。2015年、2016年用到一万亿美元的外汇储备,这是不能重复的。我们采取了紧缩离岸市场人民币流动性的措施,发洋票。这不错,但这是紧缩货币。现在的压力不是特别大,这样做是可以的。但如果人民币贬值压力进一步上升,怎么办?还是通过紧缩人民币的流动性吗?这是有升息的作用。连带起来,中国货币市场的利息比上升,我们现在做的就是让利息比下降。这样的政策是不可持续的,除非外贸形势好转,除非我们的经济增长形势好转。否则,我们迟早要执行更为宽松的财政政策和更为宽松的货币政策。这样的政策和我们保7的政策会发生矛盾。

  结论是毫无疑问的。为了抑制经济增长速度的下滑,我们要采取相对宽松的货币政策。而为了使相对宽松的货币政策能够发挥效用,我们就必须容忍汇率有较大的弹性,否则我们将无法保持货币政策的独立性。然而,一旦采取了这样的政策,就迟早会再次面临是否允许人民币破7的问题。有人说,如果让人民币破7就会有恐慌,会大量的资本外逃,情况不可收拾。我不相信这个论点。潮水往外流,水从哪里来?我们的经常项目有顺差,不会有很大的换汇压力。

  资本外逃不像在2015年和2016年那么容易了,资本跨境流动有一块是合法的。比如外资把利润汇回、外资撤资都是合法的,没有问题。但这是一种比较长期的决策,我不相信外资会在短期内把大量的利润汇走,一下子把资金撤走。因为你破了7,他们是不会这么做的。在当前的情况下,据我所知,广东的外资有出也有进,并没有明显的变动。过去主要是资本外逃造成的压力,现在我们加强了资本管制。我不知道如果让人民币汇率由7变到7.01,中国会出现什么样的大灾难。我认为不会出现大灾难,完全是自己吓自己。现在让它在7左右晃动,7.1、7.2又回到6.9,这样晃大家心理适应不会有大的问题。如果一旦经济形势恶化,我们就需要大规模地采取刺激政策;如果一旦贸易形势恶化,人民币将会承受巨大的贬值压力。那时敢不敢破7?如果在那个时候破7,将会产生恐慌。与其等到那个时候破7,不如现在就让它在7这里晃动,这是可控的。我们应该以比较自然和放松的心态看待汇率的变动。7、7.01、7.02与6.9和6.95没有区别,我们对中国的经济发展应该有信心。

  (2019年5月29日-30日,北京市人民政府主办了2019金融街论坛年会。本文为我所余永定研究员在分论坛“扩大金融高水平双向开放,提升金融全球竞争能力”上的演讲。文字来源于“新浪财经”网站2019年05月29日,稍有修正。)