美国经济：加速冲顶
孙杰
美国经济各项基本面指标的持续改善促使美联储在开始缩表的同时加息逐渐提速。货币政策的变化对金融市场和公司融资成本的影响逐渐显现，政府债务负担也越来越沉重。在这种情况下，特朗普执政后出台的一系列政策又给美国经济带来了不确定性。财政整顿和税制改革虽然有助于美国经济的长期增长，但是在短期内赤字上升。贸易保护政策虽然在短期内还没有明显影响，但是对长期经济增长的影响不容乐观，美国经济处于冲顶阶段。预计2018年的美国经济增长比较乐观，但2019年将出现回调。
2017年美国按照现价计算的GDP达到了19.8万亿美元，按照2012年不变价计算的GDP则为18.2万亿美元，实际经济增长率为2.2%。比2016年上升了0.6个百分点，显示出强劲增长的势头。符合我们在2017年做出的趋势判断，但是达到了我们预测的上限水平。
一、宏观经济增长呈现出持续的微弱下降趋势
从2017年第3季度到2018年第2季度，美国经济呈现出持续的较高速增长，四个季度经过季节调整后的年化环比季度实际增长率（以下简称环比增长率）分别为2.8%、2.3%、2.2%和4.2%，与前几年年初和年末比较明显的出现增长放缓的走势明显不同。从同比经济增长率来看，四个季度的同比增长率分别为2.3%、2.5%、2.6%和2.9%，延续了7个季度的平稳上升趋势。不过，支撑经济增长的因素却出现一定的变化，但恰恰是由于各因素之间波动的差异，才维持了美国经济增长的相对稳定。结合潜在增长率、就业和通货膨胀情况看，加之美联储不断收紧的货币政策，美国经济可能即将见顶。
1.季度增长提速背后的潜在隐忧
在2017年下半年，经济增长步伐比较稳健，劳动市场状况持续向好，失业率从4.3%进一步下降到4.1%，明显低于美联储认定的长期水平；核心通货膨胀（核心PCE）在1.5%上下徘徊，也低于2%的门槛。在这种情况下，美联储在2017年9月启动了缩表进程，并于12月14日进行了危机后的第五次加息。
分季度看，在2017年第3季度，环比增长率从上个季度的3.0%微降到了2.8%。其中，支撑经济增长最主要的因素个人消费支出的拉动作用从1.95个百分点下降到1.52个百分点，但是私人国内投资的拉动则从0.95个百分点上升到1.47个百分点，且主要是由于非住宅投资和存货增长的拉动，暗示着波动性和不可持续性。净出口和政府支出对经济增长的拉动作用不显著。
2017年底4季度，受到美联储缩表的影响，增长率下降到了2.3%。私人国内投资未能延续上个季度的增速，对增长的拉动下降明显，从1.47个百分点大幅度下降到0.14个百分点，但主要是存货投资大幅度下降造成的。庆幸的是，受到年末节日因素的影响，个人消费对经济增长的拉动出现了大幅度的跃升，从1.52个百分点提高到了2.64个百分点，抵消了投资下降造成的不利影响，成为支撑美国第4季度经济增长的最主要因素。净出口和政府支出对增长正负影响的变化大体上相互抵消了。
到2018年上半年，经济增长有所提速，劳动市场继续改善，失业率甚至一度低至3.8%，平了2000年4月新经济高峰时的最好记录，而且劳动参与率甚至在徘徊中出现了回升迹象。受到劳动市场趋紧和国际市场出击产品价格缓慢上升的影响，通货膨胀压力也开始增加，核心PCE接近2%，核心CPI也达到了2.3%，标题CPI更达到了2.9%。在这种情况下，美联储于3月和6月连续加息。联邦基金利率达到了2%的水平。
2018年第1季度，美国经济增长的季节性减速并不明显，达到了2.2%。投资的拉动作用表现出明显的季节波动特征，甚至超过了2017年3季度的高点水平。政府支出和净出口对增长的影响依然不明显。真正值得注意的是个人消费支出这个以往拉动增长的主要因素对经济增长的贡献从上个季度的2.64个百分点大幅度下降到0.36个百分点，是过去4年来从未出现的现象。如果不是正好赶上投资波动的高点，美国经济会不出意料的出现明显减速。
2018年第2季度美国经济环比增长率达到了4.2%，同比年化增长率也达到了2.9%，一度提振了市场信心。平心而论，这个数据相当不错，但也没有达到亮眼的水平。事实上，2014年第2和第3季度，环比增长就分别达到了5.1%和4.9%，同比增长率在2015年第1季度和第2季度更高达3.8%和3.4%。从拉动经济增长的几个因素看，依然表现出在此起彼伏中维持总体稳定的特征。其中，个人消费支出对经济增长的拉动大幅度提高而国内私人投资的拉动却出现明显下降。另外，受贸易政策不确定性和关税提高预期的影响，出口上升明显，成为拉动经济增长的第二个主要因素。显然，这并不是美国经济长期向好的信号，反而透露出面临的风险，经贸摩擦还使得美国通胀压力增大。
2.对当前美国经济走势的判断
从经济基本面指标来看，美国经济的形势全面向好，其中失业率在2018年5月一度下降到3.8%，创下了2000年新经济繁荣时期以来的最好记录，之后虽然有所反弹，但是依然维持在历史的低水平上。与此同时，劳动参与率在徘徊中出现的回升迹象更表明就业状况的实质性改进。而且相比危机时的数据看，失业平均持续时间和失业持续时间中位数也出现了大幅度的下降，接近了危机前的水平，反映出劳动市场的活力。
但是，这些指标接近历史最好水平的状况也意味着当前美国经济增长可能即将达到顶点。第一，从4月份开始，美国劳动市场上的职位空缺数开始超过了失业人数，这是2000年开始有此统计以来首次出现的情况。到2018年7月，职位空缺数已经超过失业人数58万之多。即使不考虑结构性失业的影响，劳动供给已经成为制约美国经济增长的重要因素；第二，应该说目前的存在的失业已经不再是周期性因素造成的，而是一种结构性失业。当前美国现代服务业的职位空缺数远远高于传统行业的职位空缺数更直接的显示出在老龄化不断严重、出生率和劳动参与率不断下降的情况下，劳动力供需结构差异对经济增长的制约作用；第三，目前美国实际经济增长率和失业率都明显好于公开市场委员会认定的潜在增长率和自然失业率，只是实际GDP水平还略低于国会预算办公室认定的潜在GDP水平。但是从过去几十年的历史数据看，实际GDP水平很少超过潜在GDP水平。第四，劳动市场的紧张最终会推高工资水平和通货膨胀。2018年3月以后，核心PCE接近甚至一度超过2%的目标水平，5年期的通货膨胀预期也稳定在2%的水平上下，已经达到了美联储的上限。从这个角度看，我们也不难理解美联储在2018年的加息节奏。第五，消费者信心和劳动市场表现是最主要的支撑因素，但是自2014年以来，消费者信心预期指数就持续低于现状指数。
按照常规的分析框架，2018年第1季度，作为美国经济增长最主要支柱的个人消费支出出乎寻常的下降是一个值得关注的现象。毕竟个人消费支出对增长的拉动下滑到一个百分点以下还是6年以前的事情，那时是因为在刚刚经济复苏后就遭到了欧债危机的冲击。而这一次则发生在美国经济连续稳定增长之后。如果不是非住宅投资带动起来的私人国内投资正好出现了增长提速，季度经济指标就会出现比较大的波动。由于投资对经济增长的影响波动明显，所以美国经济能否维持稳定的增长就是一个问题了。
从2017年第3季度到2018年第2季度，消费者信心指数一直处于窄幅徘徊状态，而从以不变价格计算的个人消费支出的绝对金额看，在2018年1-2月甚至出现了下降，虽然这是一种周期性的波动，但收缩幅度达到了478亿美元，且持续了两个月，也是不太常见的现象。
所有这些现象都显示出美国经济增长即将达到周期性顶点。
最后，一个值得我们关注的现象是美债收益率息差缩窄，并有出现倒挂的趋势。而长短期收益率倒挂常常被看作是经济衰退的领先指标。2014年以来，在市场对经济基本面预期不乐观导致长期债券收益率持平或下降的同时，短期债券收益率由于受加息影响不断走高而与长期债券收益率差距缩小。历史上多次倒挂均发生在美联储加息的后半段，经济处于过热到衰退之间，并且一般在倒挂开始3个月之后是产能利用率的顶峰，倒挂结束3～6个月之后经济步入衰退期。如果在2018年底联储再加息，则2年期国债收益率大致和10年期国债收益率基本持平在3%上下的水平上。这样，按照历史经验，在倒挂开始后一年左右，也就是在2019年底至2020年初，美国经济可能进入NBER所定义的衰退期。
美国联邦公开市场委员会成员在2018年7月给出的长期经济增长中值为1.8%，对2018年的预测值是2.8%，比2018年4月略有调高。尽管鲍威尔在2018年10月2日的讲演中预计2%的通货膨胀和4%的失业率将维持到2019年全年， 9月26日FOMC也对2018年的预测虽然至调高到3.1%，但是对2019年的预测则降到2.5%，并且认为到2021年回归到1.8%的长期趋势值。据此，不管美联储的官员怎么说，美联储对经济形势的基本判断应该是已经过热。美国大企业联合会的研究也认为，美国经济增长将维持强劲并在2018年底达到顶点。CBO在2018年8月13日发布的经济展望中，将2018年的GDP增长预期由3.3%下调至3.1%，2019年将进一步下降到2.4%，但过度需求依然会推动经济增长高于自然增长率，使得价格、工资和利率承受向上的压力并认为年内通胀将高于2%，同时认为美联储的加息节奏可能会放慢。IMF在2018年10月对2018年美国经济增长预测则为2.9%，2019年也是2.5%；世界银行在2018年6月的预测略显悲观一些，为2.7%，2019年为2.5%。我们认为，2018年的美国的经济增长率可能处于2.8-3.0%的区间内，2019年则可能会有所下降，但仍高于2017年的水平上，呈现出顶部特征。
二、小步快跑的渐进加息节奏
对美国货币政策走向的关注主要集中在加息的节奏，特别是缩表开始以后会不会对加息节奏影响？这又引出了如下几个问题：美国货币政策的决策是遵循规则还是相机抉择？如何看待美国当前的利率水平，换言之如何判断美国当前的自然利率水平？美国货币政策操作面临什么技术问题和困难？ 更重要的是，如果美国经济增长即将达到周期性顶点，那么美联储将会采取什么样的加息策略？
1. 美联储对经济形势的判断和决策
从2017年7月开始，美联储的货币政策报告连续两次对货币政策规则进行了重点说明，2018年7月发布的货币政策报告也不例外，但是重点变成了强调货币政策规则的复杂性。显然这比鲍威尔在2017年7月的讲话更有学理性。当然，不论是规则决策还是相机抉择，也不论是看指标的预期值还是趋势变化，货币政策决策都离不开对经济形势的判断。
从2018年7月17日鲍威尔在参议院听证会的讲话看，他们对经济指标的关注依然集中在就业和通货膨胀，基本判断是只要货币政策恰当，劳动市场依然强劲而通货膨胀在未来几年将维持在2%附近。尽管强劲的劳动市场造成了薪资增长相比过去几年有微弱的提速，但仍然低于危机前的水平，也就是说通货膨胀的压力还不大。做出这种判断的依据主要是：利率和金融状况能够一直有利于经济增长；金融系统比危机前更强劲，且能够满足家庭和企业融资的需求；联邦税收和支出政策将继续支持经济扩张；尽管在国际经济方面出现不确定性，但是海外经济增长的前景保持稳健。但是他也同时承认以往的经验证明实际情况会偏离他们的预测，特别是目前还很难预测有关贸易政策的最终结果以及财政政策变化对经济增长影响的强度和时点。但是，他认为经济增长意外弱化的风险与经济超预期增长的可能性是大体平衡的。他在问答环节强调长期关税抬升对经济有负面影响，同时认为财政刺激政策会在未来2-3年持续提振美国经济。这应该是对美联储议息会公告中有关“前景风险大体平衡”含义的一个解释，意味着美联储对未来经济形势的判断还是偏正面的。
正是基于这个基本判断，鲍威尔指出联邦公开市场委员会相信未来最好的货币政策就是保持渐进加息并按照既定的方案缩表，同时密切关注相关数据和经济展望。当前的货币政策是逐渐降低货币政策的宽松性（accommodation），渐进加息和缩表就是为了逐渐回到正常的利率水平而同时不给金融市场和经济增长造成扰动。
值得注意的是，当前美国的失业率已经低于4%，而通货膨胀已经触及2%的目标水平情况下，美联储的加息是否会提速呢？鲍威尔承认当前的通货膨胀接近了2%，但是他不仅依然强调渐进加息，而且指出在影响通货膨胀的因素中有些是短期性的，有些则是长期性的。因此通货膨胀有时会高于2%而有时会低于2%，而美联储认为2%的目标是对称的，所以公开市场委员会关注的只是通货膨胀是持续的低于还是持续的高于他们的目标水平。显然，这至少传递出这样一种信息，即美联储可能容忍通货膨胀暂时超过2%。在2018年7月，核心PCE达到2.03%，但随后又出现了微弱的下降，略低于2%。不过从抗通胀国债（TIPS）收益率来看，目前市场对5年和10年的通货膨胀预期也仅仅是接近2%而没有持续超过这个水平。
2018年9月26日的议息会宣布将联邦基金利率上调25个基点至2%-2.25%，这是美联储开启货币政策正常化以来的第八次加息。但FOMC的声明在表述加息文字的后面删除了以往紧跟的“货币政策立场仍然宽松”的表述，引起了市场的关注。尽管鲍威尔在新闻发布会上自己就主动对删除“宽松”措辞的变化进行了说明 ，记者依然追问这个问题，鲍威尔则申辩说美联储的行动已经一再证明了宽松的判断，所以这个表述有些多余。但是，从目前的利率水平和美联储对自然利率的估计，加息后金融市场的动荡，对美国经济即将到顶的预期以及FOMC点阵图来看，美联储可能还会加息，但节奏有可能会放慢些。
2. 影响货币政策决策的诸多因素
通过预判经济形势来制定货币政策是一个战术问题，而战术决策总是有战略判断作为支撑的。从最近美联储货币政策报告强调的有关中长期问题看，战略问题主要是货币政策规则、如何判断自然利率水平和自然失业率水平以及如何应对菲利普斯曲线扁平化对货币政策的挑战，而战术问题则是货币政策工具。
（1）货币政策规则与货币政策沟通
在危机后的零利率时代，货币政策沟通已经被公认为是一种货币政策工具，但是在加息周期开始以后，政策沟通依然受到重视。鲍威尔在2018年7月17日讲话中一开始就指出，由于货币政策会影响到每个人，因此它不应该成为一个谜。需要明确和公开的政策沟通，说明美联储为了达到最大就业和价格稳定的目标，正在做什么以及为什这样做。在2018年5月8日他在一次会议上在谈到货币政策战略（Policy Strategy）时指出，更明确和透明度更高的沟通可以引导市场预期，避免给市场造成不必要的扰动。
不过在2018年7月的货币政策报告中，对货币政策规则的专题说明的题目却变成了“货币政策规则的复杂性”，而此前两次的题目都是“货币政策规则和它们在联储政策决策过程中的作用”。以前强调的是按照不同货币政策规则计算出来的利率水平各不相同，所以货币政策决策一般只是遵从规则给出的变动方向。但是今年则指出公开市场委员会已意识到应该关注通过降低短期利率水平来应对经济下行的反应范围。事实上，美联储加息的节奏已经要比按照一些货币政策规则描述的更平缓，因为如果为了给未来经济下行期的降息预留空间而尽快加息，可能会产生相反的效果，即可能使得经济下行的概率变大。因此，鲍威尔在参议院听证会上指出，公开市场委员会还是会将货币政策规则视为一种参考工具。这些规则对于货币政策决策是有帮助的，但是对规则建议的政策进行评估。
（2）自然利率、自然失业率和菲利普斯曲线的平坦化
依据各种货币政策规则进行货币政策决策都不可避免的要回答一个基础问题，即如何估计自然利率水平在理论上，自然利率是长期内能够保证最大就业和价格稳定的联邦基金利率。但是在实践中，自然利率是无法观测到的，取决于经济中的一些结构特征，并且会随着生产率增长趋势、人口变化和经济中的其他一些结构性因素的波动而波动，当前对自然利率水平的估计可能完全不同于以前和以后的估计。学者只能通过建立宏观模型，考虑通货膨胀、利率、实际GDP、失业和其他一些指标，使用统计技术来估计自然利率水平。
尽管使用不同方法估计美国自然利率水平的差距很大，但都显示出进入21世纪以来自然利率水平呈现下降趋势。显然，在长期内，联邦基金利率水平应该等于自然利率水平，货币政策强度也应该通过政策利率对自然利率的偏离来评估。从美联储对2018年底一季度自然利率的估算看，上限接近2%，下限刚刚超过零，而学者的估算区间上限则在1.6%-5.6%。在这种情况下，如何评估当前上限是否触及2%的政策利率水平就会出现截然不同的结论。这也成为渐进加息的一个重要理由。
货币政策决策中一个更深层次的问题是如何判断自然失业率水平和菲利普斯曲线的形状。货币政策的目标是价格稳定和最大就业，但是与自然利率相似，要判断是否达到了最大就业就要确定自然失业率水平。鲍威尔在2018年6月20日的讲演中指出，自然失业率从60年代末的5.75%下降到了当前的4.75%，一个原因是教育期限的延长使得在校人口比例不断上升，另一个挑战是长期的低通货膨胀。低自然失业率和低通货膨胀造成了诸多问题：第一，通货膨胀对失业率的反应变迟缓，菲利普斯曲线变得更平坦，使得通过通货膨胀来判断经济形势变得敏感而困难；第二，平坦的菲利普斯曲线意味着即使劳动市场已经非常紧张，通货膨胀水平也不会太高，且两者呈现非线性的关系；第三，强劲的增长可以通过资产负债表的改善和投资者信心使得金融体系更加稳定，但最近几次危机却是过度的信心造成了过度的借贷和风险，使得金融体系变得脆弱。因此，用资产价格取代了通货膨胀对监控经济形势的意义更大；第四，强劲的增长会带来通货膨胀和金融稳定的风险，如何权衡利弊也成了货币政策决策难点。
（3）货币政策工具
金融危机以后，量化宽松使得美联储的利率调控工具出现了新的变化。以前可以按照经典的货币经济学教科书通过公开市场债券的买卖来调控联邦基金利率，而量化宽松以后，银行流动性充足，已经不需要通过公开市场交易来获得流动性，公开市场操作也就失去了货币政策工具的作用。相反，商业银行在美联储的超额准备金利率（IOER）以及GSE（即government-sponsored enterprises，这里主要是指房利美和房地美）与商业银行之间的隔夜逆回购协议利率（ON RRPs）就成了美联储调整联邦基金利率的新工具并构成了联邦基金利率的上下限。
值得注意的是，由于公开市场委员会总是公布一个联邦基金利率的目标区间，那么将市场上的联邦基金利率控制在这个区间的中心就能够显示出美联储的调控能力。从美联储加息以来，联邦基金利率一般比目标区间的中心略高0.03个百分点，但是这种情况在2018年3月加息以后就出现了微妙的变化，实际联邦基金利率对目标区间中心值的偏差达到了0.07个百分点，向目标区间的上限靠近。造成这种情况的原因可能是多方面的。随着缩表大量债券被美联储释放到本来已经饱和的市场上，推高了债券利率水平，进而引起联邦基金利率的上升。当然，随着美国经济的增长，贷款量也在上升，银行同业拆借利率水平也出现上升趋势。这种情况也可以从ON RRP交易量的下降得到映证。
为了避免给市场造成美联储对市场利率控制能力下降的不利预期，联邦公开市场委员会在2018年6月做出加息决策的同时进行了一个小小的技术调整，将IOER提高到1.95%（而不是预期的2%），比联邦基金利率区间上限低了5个基点，从而使实际联邦基金利率对目标区间中心值的偏差降回到相对正常的水平。
三、财政状况面临挑战
由于2017财年的大框架是在奥巴马任期确定并得到国会审定的，因而特朗普只能在一些收支项目上进行调整，那么2018财年的预算收支就比较明显的反映出特朗普政府的政策特点。2017年底通过的税改方案虽然还没有完全体现出其效果，但是已经对2018财年的美国财政预算产生了明显的影响。
1. 2018年的美国财政状况持续恶化
2018年7月13日，白宫预算管理办公室向国会提交了2018年财政预算执行情况的中期评估报告。如何评估税改对财政和经济的影响就成了绕不开的核心问题。
由于税改不可避免的将给美国财政状况造成冲击，所以中期评估报告开篇就强调政府将美国再次伟大经济学（MAGAnomics）政策放在优先位置，通过减税来刺激经济增长并创造就业的成就。然后使用基本面数据说明减税给美国经济带来的活力，以及减税使美国家庭年均收入平均增加4000美元，企业增加了额外的2170亿美元的资本投资，包括在2018年第一季度企业撤回到美国的资金就达到创记录的3000亿美元等等。因此不论是国会、美联储还是IMF都纷纷调高了对美国经济增长的预测值。然后历数了特朗普税改为中小企业松绑，就职以来实施了67项放松管制措施而只颁布了3条新的管制，在压缩政府开支的同时却增加了大量贸易调查工作，因此政府在培育经济增长云云。所以这份中期评估报告被冠以有效率的、有效果和可信赖的预算报告。
但不论怎样粉饰，美国财政状况的持续恶化还是无法争辩的事实。特朗普执政前，随着美国经济增长和平稳度过财政悬崖，加之奥巴马政府在国会强大压力下持续的减支努力，财政支出占GDP的比例从2009年24.4%一度下降到2014年的20.3%，财政赤字占GDP的比例在2015财年下降到了2.4%。特朗普执政以后，2017财年的财政支出虽然略有下降，但是财政收入下降的更快，导致财政赤字占GDP的比例上升到3.5%。在特朗普政府提出的2018财年预算中，尽管经济复苏强劲，财政支出占GDP的比重也得到有效控制，但是随着税改逐渐落实，财政收入占GDP的比例从2016年的17.7%下降到16.7%，财政赤字占GDP的比重也从2016财年的3.2%进一步上升到4.4%。
应该承认，特朗普政府的预算执行情况相比2017财年有了较大程度的好转。中期评估报告显示，尽管因为执法原因使得财政赤字上升了1000亿美元之多，但是包括自主（discretionary）开支和法定（mandatory）开支都得到了有效的缩减。尽管随着加息，利息支出上升了110亿美元，但是财政总开支只上升了170亿美元，财政赤字从预算的873亿美元微弱上升到890亿美元，因此2018财年赤字占GDP的比例依然维持在4.4%。值得注意的是，按照这份中期评估报告的预测，在2019财年，由于预期执法支出居高不下，税改和加息效应显现，继续压缩自主开支和法定开支的空间有限，财政赤字可能上升到1010亿美元，财年赤字占GDP的比例也将从之前预计的4.7%上升到5.1%的峰值。
2. 白宫与国会的财政展望差距
毫无疑问，特朗普执政以后对财政政策影响最大就是他提出的《减税和就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act，TCJA）。在减税刺激经济增长问题上，争议不大，主要争议在于减税时机。这又涉及到两个问题。其一，按照一般的思路，要减少当前沉重的政府债务负担，恰恰需要在经济稳健增长期来降低债务对GDP的比例，因此此时减税固然有助于经济增长，但是不利于降低债务水平。其二，为了给可能到来的危机预留足够的政策空间，抓紧目前尚好的经济形势降低债务水平也是非常必要。如果未来发生危机的可能性不大，经济增长还将维持一段时间，那么通过减税来夯实未来增长就是可行的，否则就存在问题。
由于跨期平衡的原因，对财政状况的展望是决定当前财政政策和支出的重要依据，所以财政展望具有重要的现实意义，而这也是白宫与国会之间分歧最大的地方。在政府支出大体不变的情况下，这种分歧主要就产生于对减税刺激增长的滞后期和刺激效应的大小。按照白宫的预测，在2019年财政赤字对GDP占比达到峰值以后将稳步下降，到2028年只有1.1%，而按照国会的预测，财政赤字对GDP占比从2019年的4.5%一直处于波动中，在2028年还维持在3.6%的水平上。虽然白宫和国会之间对未来十年的财政预测总有偏差，国会总是看到更多的压力，而白宫总是显得过于乐观，但出现如此巨大的趋势性差距却并不多见，而且这还是在共和党控制国会的情况下出现的。
总的来看，国会对减税能够带来的经济增长远没有白宫那么乐观，对减税带来财政收入提高的预期也就远没有白宫那么乐观，而对白宫控制财政开支的增长则持略显悲观的态度，因此国会和白宫对财政赤字金额的预测差距较大。这样，国会对未来10年美国财政赤字对GDP占比的预测明显比白宫的预测更严峻。如果全部按照国会自身对财政收支的预测，到2028年美国的财政赤字对GDP占比更高达5.1%。
正是由于存在这样的预测差距，国会在审议白宫预算时总是将对债务问题的考虑放在首位。国会甚至预测到2048年财政赤字占GDP的比例将高达9.5%，联邦政府债务对GDP的比例更高达152%。这种极度悲观的预测会不可避免的影响到对当前财政状况和财政政策的评估。国会给出的理由包括以下几个方面：第一是随着婴儿潮人口步入老年以及人口预期寿命的提高，老年医疗保险的开支将大幅度上升；第二是随着政府债务不断累积和加息进程，联邦政府债务的利息支出也会明显提高；第三是特朗普的减税法案要到2025年才到期，而在此前政府收入增长非常缓慢，而此后收入增长也依然落后于支出的增长；第四是自主开支在经过特朗普几轮压缩以后进一步下降的空间已经不大，而不包括社保之外的法定开支（比如联邦雇员的养老金和各类收入保障计划）虽然可以得到压缩，但是程度也非常有限，远远不能补偿开支的上升。国会在《2018年长期预算展望》中特别指出，债务负担上升造成的负面影响包括降低国民储蓄和长期收入水平；增加政府利息负担，对其他开支造成压力；限制政府应对意外事件的能力；增加爆发财政危机的可能性。
反观白宫的预算方案，虽然也象征性首先提出削减开支以降低债务，但随后提出的计划都需要开支的支持，例如加强国防开支、加强移民执法、重建基础设施、保护退伍兵权利、禁毒、鼓励教育以及通过财政支持美国工作家庭，帮助美国人通过工作而自立（helping American move from welfare to work）等等。所以，即使共和党依然控制国会，白宫与国会在预算和债务问题上的分歧和冲突可能会逐渐显现。
四、公司部门形势依然不容乐观
2018年开始实施的减税计划尽管还远没有体现出全部效应，但还是对美国微观经济产生了一定的影响。从短期看，刺激了跨国企业的海外资金回流美国、增加了劳动者的现金收入及扩大消费并刺激企业分红，有利于维持当前美国经济的强劲复苏势头。尽管Cline（2017）从理论模型和历史经验的研究显示降低公司税不会显著增加工资收入，但是白宫和国会的预测结果都显示在减税法案实施以后的几年中，公司税的减免与个人所得税的上升交替暗示着企业扩张，以及由此带来的就业和工资上升。
1. 公司部门运营状况有所改善，但利润增长放慢
美国公司部门利润总额在2014年底至2015年初达到高点以后，一直维持一个相对稳定的水平上。但是，从2017年下半年开始，美国境内全部行业的利润水平出现了小幅下降，从2017年第3季度的17400亿美元下降到15502亿美元。其中制造业的下降最为明显，从3208亿美元下降到2385亿美元。从2018年减税法案生效以后看，金融行业和制造业的利润继续下降，但包括服务业和制造业在内的非金融行业的利润水平出现了微弱的上升。
尽管服务业在美国经济中占比很大，但是服务业依然是为实体经济服务的，所以在分析美国经济时，制造业依然是一个重要的内容。从2017年第3季度开始，不论是从制造业的新增订单、未完成订单和出货量的同比增长情况看，都扭转了此前一年多的负增长局面，显示出美国经济基本面的实质性好转。值得注意的是，新增订单的同比增长超过了出货量和未完成订单的增长，而存货量的增长虽然一度也比较快，但是从2018年第2季度出现了比较明显的下降，意味着制造业的这种繁荣还至少可以维持一段时间。由于制造业的这种繁荣始于减税落地之前，因此我们还不能肯定两者之间的关系，但是减税肯定不会是一个制约因素，并且将在较长的一段时间内发挥影响作用。
经过季节调整的工业总体产出指数同比增长自2017年第2度以来一直保持了持续上升的势头，全部工业的产能利用率也在同期延续了上升趋势，从2017年3月75.08%上升到2018年6月的76.22%。与此相呼应的是，中小企业乐观指数，不论是增加就业计划、资本支出计划和经济向好预期等指标都呈现出好转的趋势。另外，Sentix投资信心指数虽然仍处于波动中，但是低点在逐渐抬高。不过一些商业景气调查指数从2018年初以来出现了微弱的下降或徘徊，显示出美国贸易保护主义政策的不利影响。
2. 公司部门的运营环境
金融市场的状况直接影响到企业和居民的经济活动，进而影响经济增长。从目前的情况看，美联储加息给金融市场上造成的冲击还不是很严重。
伴随着加息的提速，短期国债收益率上升明显，1个月期国债收益率从2017年6月的1%调高到2018年6月2%，基本处于联邦基金利率的上限，而1年期和3年期国债出现了同步上升，只是5年期的国债收益率上升幅度较小，但已经接近10年期国债的收益率。因此，从利率的期限结构看，国债的息差开始缩窄，显示出货币政策开始出现了实质性的收紧。在企业债券方面，Aaa和Baa债券收益率分别指上升了25和40个基点，远远低于基准利率的上升水平，而且Aaa和Baa债券之间的利差以及长短期企业债券的利差基本没有发生变化。同期，商业银行的4年期汽车贷款利率和2年期个人贷款利率也分别只上升了30个基点和20个基点。因此，加息的提速并没有给企业和消费融资成本增加明显的压力。2018年6月与2017年6月相比，在相对有利的金融市场环境中，伴随着美国经济的扩张，公司融资缓慢增长，企业新债券发行额从1477亿美元微微上升到1496亿美元，全美商业银行工商贷款增速从1.68%上升到6.17%，消费贷款也从4.01%上升到6.74%。
尽管道琼斯、标准普尔和纳斯达克三大股指在2017年下半年持续增长，在特朗普税改造成资本回流和股票回购的效应下，2018年继续上升。但是波动率指数（VIX）基本维持在低位。这常常是一种市场逆转的信号，在美联储不断加息的背景下更值得关注。2018年10月初，美股出现了暴跌的行情。
在一方面，从劳动市场的形势来看，劳动参与率基本稳定，失业率下降的势头也在减缓，意味着可能已经接近了自然失业率水平，劳动力供给也显示出紧张的局面。不仅各行业的职位空缺数和空缺率也都出现了明显的上升，职位空缺数甚至超过了失业人数。这种情况在服务行业，特别是需要熟练工人的行业表现更明显。但是在另一方面，正如美联储主席在2018年4月的一次讲说中所指出的那样，工资却没有出现超常的增长。他把这种原因归因为劳动生产率的缓慢增长。从战后直到1973年，以企业每小时产量计量的劳动生产率的增长率大约为3.25%，从1974年到1995年就下降到1.55%，在1996-2004年间又回升到3.35%，之后直到在危机时又下降到1.96%，而从2011年到现在则大幅下降到0.74%。因此，按照美国国会预算办公室的估算，在2010-2018年间，美国的潜在增长率已经从战后的3.42%下降到1.47%。
这可能是美国经济在未来一段时期内面临的真正挑战。
五、外部经济部门的形势和政策变化
在我们的分析期中，发达国家和新兴市场经济体的经济增长形势、股票市场和债券市场都相对稳定，尽管劳动市场也开始趋紧，但是通货膨胀压力并不大。在这种情况下，主要发达国家的中央银行依然维持相当宽松的货币政策。这些因素都为美国经济增长提供了一个相对有利的外部环境。但是，按照美国大企业联合会的分析，尽管全球经济仍维持增长，但是一些国家衰退的风险上升，几乎所有新兴市场的经济先导指标趋弱，增速放慢，2018年欧元区的增长将弱于2017年。当然最重要的是，特朗普政府在国际贸易政策方面不断出台的激进政策给未来美国经济和国际贸易形势带来了不确定性。
1. 对外经济部门
伴随着全球经济形势的好转，从2016年8月开始，美国出口扭转了2010年复苏反弹以后持续的低迷和负增长状态，并且从2017年下半年呈现出加速增长的势头，但是与此同时，伴随着美国经济的持续稳健增长，进口也出现了提速，甚至略超过出口的增速，因而贸易差额在2017年底和2018年初一度出现恶化。美国在服务贸易方面的优势并没有扭转经常项目下货物贸易逆差的增长。
随着美联储加息的提速，从2017年下半年开始，美元出现了一定程度的升值，但是这并没有使得美国的贸易状况出现恶化。这种情况可能说明汇率因素对贸易差额的影响没有想象的那么明显。另外，2018年以来石油价格的微弱上涨也没有明显恶化美国的贸易收支。因此，我们可以认为美国自身和海外市场需求增长对美国贸易差额的影响应该更重要。
不过随着美联储加息和特朗普税改，国际资本不断流入美国，才使得美国的国际收支总体维持了微弱的净流入状态，从而支持了美元的升值。
2. 特朗普贸易政策及其影响
进入2018年以后，特朗普政府在贸易政策问题上频频出手，不仅给世界经济形势带来了不确定性，也使得市场对美国的未来走势产生疑惑。尽管在短期内，特朗普的具有强烈贸易保护注意色彩的政策对美国国际收支，特别是贸易收支可能产生正面影响，但是从长期看却并不一定能够使得美国因此受益。因为在世界主要经济体都已经深深的融入到全球价值链的分工体系中以后，不仅各国之间的贸易利益变得更加复杂，而且提高关税的做法也不可避免的会反过来伤害到自身的利益。
美国作为世界上的超级大国，没有那个国家能够强迫美国与之进行贸易。美国的对外贸易都是自主签订的，因此不管是不是存在逆差，美国一定是可以获得收益的。由于贸易与投资，货物贸易与服务贸易之间具有高度互补性和相关性，因此单独看特朗普关注的货物贸易逆差本身并不能说明什么问题。即使是货物贸易逆差，也意味着获得了低价的商品，能够有效的降低国内企业的生产成本和消费者的生活成本，也有利于美国抑制本国通货膨胀。更何况货物贸易逆差还会被服务贸易逆差和投资收益所抵消。另外，在全球价值链情况下，贸易顺差可能反映在外国，但利益顺差却在美国。
追求贸易利益，降低成本是进行国际贸易的一个主要动力，而贸易保护主义必然造成成本上升和国际竞争力下降。从这个逻辑上说，一个国家的贸易保护主义政策要能持续，就需要避免出现这种不利的局面，而这至少要满足两个条件：一是技术进步造成的成本下降可以抵消贸易保护主义造成的成本上升，从而维持产品的国际竞争力；二是在保护贸易的情况下生产出产品的竞争性或替代性产品的生产也要同步转向贸易保护主义，才能使得保护贸易产品才不会在竞争中丧失优势。从当前的情况来看，这两个前提条件都很难成立，因而长期贸易保护是有难度的，不会持久。
特朗普政府2018年以来的贸易政策表现出了明显的几个特点：首先是保护主义色彩，以美国的贸易逆差为抓手；其次是全方位挑起贸易摩擦；最后是出尔反尔的政策策略。这些不仅体现了特朗普一贯的行事作风，而且也体现出一些更深层次的问题。从一开始，特朗普的贸易政策就反映出美国霸道蛮横、惟我独尊的心态。对中国实施301调查并加征关税既不遵守作为国际规则缔约方的履约义务，也不尊重作为经贸合作主体的企业的契约成果。同时，国际制约的弱化与国际合作的失效也是美国为所欲为、无所顾忌的原因。
毫无疑问，关税和非关税贸易壁垒的增加将破坏全球价值链，减缓新技术扩散，导致全球生产率和投资下降。各国经济早已经不同程度融入全球产业链而相互依存，立己达人方是正确抉择。贸易战不仅会损害当事双方利益，也伤及全球产业链上的各方利益。事实上，不少机构就已经预测美国经济将最早在2018年低，最迟在2020年达到周期性的顶点。
六、结论和展望
美国经济各项基本面指标的持续改善促使美联储在开始缩表的同时加息逐渐提速。货币政策的变化对金融市场和公司融资成本的影响逐渐显现，政府债务负担也越来越沉重。在这种情况下，特朗普执政后出台的一系列政策又给美国经济带来了不确定性。财政整顿和税制改革虽然有助于美国经济的长期增长，但是在短期内赤字上升。贸易保护政策虽然在短期内还没有明显影响，但是对长期经济增长的影响不容乐观，美国经济处于冲顶阶段。预计2018年的美国经济增长比较乐观，但2019年将出现回调。
（本文选自 《世界经济黄皮书：2019年世界经济形势分析与预测》。因篇幅所限，删除了本文的参考文献和附录，如需详细信息，请见《世界经济黄皮书：2019年世界经济形势分析与预测》第40-41页。《世界经济黄皮书：2019年世界经济形势分析与预测》，张宇燕主编； 孙杰、姚枝仲副主编，社会科学文献出版社，2019年1月出版。）