*中国社科院世经政所国际投资研究室国际投资研究系列(IIS)讨论稿，2015年9月15日

Policy Brief No.201516

人民币汇改又下一城

张明

　　当前距离2005年7月汇改已经有10年时间。这10年内，人民币兑美元汇率升值约30%，人民币名义与实际有效汇率升值超过50%。人民币汇率的升值已经明显纠正了中国的经常账户失衡。2011年至2014年期间，中国经常账户顺差与GDP比率已经连续四年低于3%，这意味着当前的汇率水平与均衡汇率水平已经相差不远。但从2013年下半年起，受美联储退出量化宽松以及加息预期影响，美元有效汇率显著升值，而在此期间，由于人民币兑美元汇率基本保持稳定，造成人民币有效汇率在过去两年内升值过快。从汇率市场价与中间价的偏离状况来看，从2014年第二季度起，人民币兑美元汇率已经出现一定程度的高估。

　　因此，2015年8月中旬的人民币兑美元汇率贬值，是对过去一段时期人民币汇率高估的纠正，这既有助于缓解人民币有效汇率升值过快对出口增长的负面影响，也有助于释放人民币汇率存在的贬值压力，从而起到改善汇率运动预期的作用。更重要的是，央行提出要对汇率中间价形成机制进一步改革，未来的中间价会更多地参考前一日的汇率收盘价。

　　笔者认为，目前人民币兑美元汇率每日上下2%的日度波幅已经足够。如果充分利用这一波幅（而不干预汇率中间价的话），则人民币兑美元汇率在一周5个交易日内就能升值或贬值10%。因此，未来汇改的关键并不在于继续扩大日度汇率波幅，而在于改革汇率中间价形成机制，一方面让其变得更加透明，另一方面也要想办法抑制汇率大起大落，也即防止超调。

　　为了让中间价形成机制变得更加透明，央行有两种选择。选择之一，是干脆让汇率中间价直接等于前一日汇率收盘价，这样可以使得外汇市场价格变得更加连续，优点是透明度极强，但缺点是央行不能再对中间价形成进行任何干预，而汇率波动可能大起大落。选择之二，是公布每个做市商银行的报价，以及公布央行计算中间价的具体过程。这样既能增加中间价形成机制的透明度，又能在反应市场供求的基础上控制汇率的过度波动。

　　一旦中间价形成机制变得更加透明，那么央行对中间价的日常干预自然会下降。在这种状况下，如何来维持人民币兑主要货币的汇率稳定呢？笔者认为，设立年度宽幅汇率目标区的做法将是非常合理的选择，例如年度上下7.5%的汇率波幅。当汇率处于这一波幅内部时，央行不进行任何干预。只有当汇率即将触及目标区上下限时，央行才入市强力干预。这种年度宽幅目标区有助于兼顾汇率变动的灵活性与稳定性。

　　最后，在人民币汇率形成机制充分市场化，以及在市场接受并熟悉这一市场化的汇率形成机制之前，中国政府应该审慎开放资本账户。否则，资本大进大出可能引发的汇率超调，很可能导致央行重新开始大规模干预汇率，导致汇改进程的停滞甚至逆转。

　　（笔者为中国社科院世经政所国际投资室主任）

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