*中国社会科学院世界经济与政治研究所全球治理研究系列(GGP)
Working Paper No. 202405
May. 16, 2024
本文已发表于《世界知识》2024年第10期
亚洲国家货币贬值风暴：又一场金融危机来临？
吴国鼎：wugd@cass.org.cn
4月以来，亚洲国家货币出现了集体贬值潮。日元、韩元、印度卢比、印尼盾、越南盾、菲律宾比索等亚洲主要国家货币均大幅贬值，不少国家的货币兑美元汇率创下了数月乃至历史上的新低。4月29日，日元汇率跌破1美元兑160日元，创下了1990年以来的新低。4月16日，韩元汇率一度突破1美元兑1400韩元大关，创下了2022年以来的新低。4月19日，印度卢比汇率下跌至83.5585，创去年11月以来新低。4月16日，印尼盾汇率跌破1美元兑16000印尼盾大关，创近四年来新低，成为亚洲国家货币中跌幅最大的货币之一。4月17日，菲律宾比索汇率跌破1美元兑57比索关口，创下2022年末以来的新低。4月19日，越南盾汇率跌至25463，创下了历史新低。人民币虽然贬值幅度不大，但离岸人民币汇率仍创下去年11月以来的新低。4月16日，美元兑离岸人民币曾一度最高触及7.2831。
一国货币大幅贬值容易引起该国经济、金融的震荡。虽然本币贬值能够使得一国的出口产品价格下降从而更具竞争力，但该国从海外进口商品的成本也将上升，这会降低企业利润，尤其是对于需要从海外大量进口的企业。而且，由于汇率贬值使得进口产品价格相应提高，这又加剧了国内通货膨胀压力。面对货币贬值压力，多数亚洲国家采取了行动。4月19日，韩国和日本的财长共同表示，他们对日元和韩元近期大幅贬值严重关切，准备采取措施防止汇率的过度波动。4月24日，印尼央行宣布加息25个基点，将基准利率上调至6.25%。菲律宾央行行长表态，很可能在菲律宾比索大幅波动情况下干预汇市。印度货币当局表示，会依托其外汇储备，在必要时干预汇市以稳定卢比汇率。
亚洲国家货币为何大幅贬值
导致亚洲国家货币大幅贬值的原因是多方面的，包括美联储的强势美元政策、亚洲国家的经济基础脆弱以及国内的一些突发因素等。
亚洲国家货币此轮大幅贬值，和强势美元以及市场对于美联储降息预期的降温有直接关系。新冠疫情暴发后，为了应对经济衰退，美联储在2 0 2 0年至2021年间采取了大规模的量化宽松政策，导致美国的通货膨胀率居高不下。为了抑制通货膨胀，美联储自2022年3月开始连续11次加息，将美元利率维持在5.25%至5.50%之间。由于美元的高利率，亚洲国家的大量资金外流到美国，进而导致了本国货币的贬值。
市场普遍预计，美联储将美元利率维持在5%以上是不能持续的，因此对于美联储在今年降息抱有很大的期待。但是根据美国近期的经济数据以及美联储的表态，市场对于美联储降息的期望逐渐降低。根据美国4月中旬发布的数据，美国3月的零售销售环比增长0.7%，消费物价指数（CPI）同比上涨3.5%，非农就业人数增加30.3万人，均超过了市场预期。美国经济的强劲表现伴随着居高不下的通货膨胀，使得美联储政策的重心仍然是遏制通货膨胀。美联储主席鲍威尔甚至暗示，若今年通胀难以得到控制，不排除再次加息。有机构预测，美联储有可能继续加息到8%。美元降息预期的下降，再加上地缘政治风险大幅上升，提升了美元作为投资以及避险货币的地位，带动了美元指数飙升。4月16日，美元指数一度涨至106.5，创五个月来新高。
除了美元因素外，亚洲国家经济自身存在的一些问题也是此轮货币贬值的重要原因。首先，亚洲国家对外负债相对较多，而且缺乏足够的外汇储备干预汇市，国际上对亚洲一些国家维护本币稳定的能力缺少信心，这给国际资本做空这些国家的货币提供了可乘之机。其次，亚洲国家多是新兴经济体，而且大都实行资本完全自由流动，这也使得其货币很容易受到美元波动的影响。第三，亚洲国家的经济发展模式以及在国际贸易分工中的地位使其更易受到全球经济的影响。亚洲国家经济对出口的依赖很大，维持本国货币稳定的经济根基脆弱。比如，越南货物和服务出口额占国内生产总值（GDP）比重达到90%以上，韩国的出口额占GDP的比重也高达40%以上，这使得其经济很大程度受到全球经济波动的影响。而且，亚洲新兴市场国家的出口产业以低端制造业为主，处于国际贸易分工产业链末端，依靠出口获得外汇以稳定汇率的能力有限，这些因素都导致了亚洲国家的货币汇率波动性较大。
此外，亚洲一些国家的经济政策或国内局势的变化也与此轮货币贬值有一定关联。日元之所以大幅贬值，一方面是因为日本央行将利率维持在接近于零的水平，使得日元与美元利率差高达8%；另一方面是因为日本对外贸易存在逆差，减小了市场对日元的需求，而且日本国内市场的低迷也使得日本企业更倾向于把海外投资收益留在海外。越南盾大幅贬值部分归因于越南国内深层次问题。越南近年发生的金融诈骗案使得该国的西贡股份商业银行（SCB）蒙受了巨大损失。为防止银行业系统性崩溃，越南政府向SCB注入了约240亿美元的特别贷款，金额相当于越南GDP的5.6%和外汇储备的1/4，该举措导致越南财政支出剧增，金融稳定面临严峻的形势。
相比之下，人民币贬值幅度不大，在可控范围之内。人民币之所以受到的影响相对较小，与中国持有高额的外汇储备和中国经济的回升向好有密切关系。此外，中国的外汇管制也限制了国际资金的大规模跨境流动，起到了“金融防火墙”的作用。
1997年亚洲金融危机大概率不会重演
亚洲国家货币贬值潮会否再次引发金融危机？目前来看，如果美元继续保持强势，不排除个别国家有爆发金融危机的可能，但类似于1997年亚洲金融危机的事件大概率不太可能重演。
上世纪90年代，为了发展经济，多数亚洲新兴市场国家大力发展外向型经济，因而欠下了巨额的外债，尤其是美元债务；同时因为这些国家放松了金融和外汇管制，导致金融体系较为脆弱，难以抵御大规模资本流动带来的风险。1997年，从泰国的泰铢贬值开始，一场金融危机迅速在亚洲蔓延。为了偿还外债和维持汇率稳定，多数亚洲国家在很短时间内就耗尽了外汇储备，进而本国货币开始出现大幅贬值，并在此后引发了经济萧条和政治动荡。
而现阶段，亚洲各国面临的国内外形势都发生了变化。从国内形势看，多数亚洲国家减少了对外负债，外汇储备大幅增加，抗风险的能力大大提升；而且金融危机爆发后，亚洲国家引入的国外资本中投资于实业的资本大幅增加，因而资本对利率变动的敏感度相对较小，资本大规模流出的风险也相对降低。此外，多数亚洲国家改变了汇率形成机制，摈弃了固定汇率，采用浮动汇率，这也使得其汇率机制更加灵活，能够有效缓冲本币贬值带来的冲击。从国际形势看，金融危机后亚洲乃至全球范围内都建立了一些宏观经济协调机制，全球货币协调机制更加成熟，降低了爆发大范围金融危机的可能性。当然，如果美元继续保持强势，一些具有过高对外债务或者汇率机制缺乏灵活性的国家，也有可能再次被美国“收割”，爆发危机。
未来走势与美联储货币政策息息相关
近期来看，由于美联储仍然将美元利率维持在较高水平，亚洲国家货币的贬值压力短期内不会消除。一些国家货币当局虽然采取了发声以及适度干预汇市的手段防止汇率大幅波动，但这些手段都存在一定程度的掣肘，效果存疑，各国在使用时也往往陷入两难。通过央行发声进行口头干预汇市的代价虽然较小，但是能否有效取决于市场对央行发声可信度的判断。4月以来，日本央行已多次暗示将干预汇市，由于迟迟没有采取实际行动，导致市场对日本央行的信任度降低，增大了投机资本做空日元的几率。而如果动用外汇干预汇市来稳定汇率，不仅将消耗大量的外汇储备，而且往往“治标不治本”。日本的情况就更为特殊，日本虽然拥有近1.4万亿美元的外汇储备，但近1.2万亿美元的储备都购买了美债，由于日美政治关系等因素，即使日元大幅贬值，日本也大概率不会抛售美债来稳定汇率。加息也是一种干预汇市的手段，加息的作用虽强，但容易对国内经济发展造成较大负面影响。就日本来说，其之所以不敢加息，债务规模也是重要的制约因素。日本的债务规模高达1450万亿日元，是GDP的2.4倍，一旦加息，将加重其本已十分沉重的债务负担。因此，目前多数亚洲国家央行处于观望状态，采取的措施较为温和，还是寄望于美国经济转弱或通货膨胀率下降后，美联储尽早降息。一旦美元指数回落，亚洲国家货币贬值压力自然就能得到缓解。
美联储维持美元的高利率是导致近期亚洲国家货币贬值的重要原因之一。图为2024年3月20日，美国联邦储备委员会主席鲍威尔出席记者会，称维持联邦基金利率不变。
亚洲国家货币大幅贬值再次暴露了亚洲货币体系的脆弱性。如何维护亚洲国家货币的稳定成为当务之急。在当前全球竞争更加激烈、贸易保护主义抬头、国际金融体系变革和震荡加剧的形势下，推动亚洲国家间经济一体化，加强区域内金融和货币体系的联通和合作，进一步推进“去美元化”以及加快本币国际化进程，将有助于提升亚洲国家在全球货币体系中的地位，从而更好地降低和应对外汇市场的风险。