原文发表于《世界知识》2021年第6期，本文略有修改

　　比特币价格现象背后的逻辑

　　宋 爽

　　今年以来，比特币价格经历了过山车似的波动。新年第一周，比特币就从不足3万美元涨破4万美元；2月以来，比特币更是一路高歌猛进，2月22日再创纪录突破5.8万美元，但在40小时后跌破4.6万美元。回望2009年，一枚比特币的价格还不足1美分。彼时的比特币是一种对新型支付技术的大胆尝试，参与者以技术爱好者为主，相信去中心化、即时结算的比特币将成为未来世界的“理想货币”。此后十余年比特币作为“货币”的认可度和使用范围始终有限，但其却作为一种金融资产备受追捧。近期比特币价格的迅速上涨和剧烈波动，反映出主流投资机构对比特币作为一种金融资产的认可，以及不同投资者对比特币价值看法的分歧。

　　比特币无法承担货币职能

　　从属性和职能来看，比特币都不能算作货币。国际上许多研究机构和政府部门都对比特币的属性进行过探究。国际清算银行（BIS）将比特币定义为一种“无发行人或不代表任何底层资产/机构负债的去中心化代币”。基于此定义，BIS下设的支付与市场基础设施委员会（CPMI）认为比特币不是货币，而是一种资产，但是不具有内在价值。比特币的价值在于人们相信它在某个时点能够用于交换一些商品、服务或一定数量的主权货币，完全由市场供需关系决定。新西兰学者罗伯特·科克比（Robert Kirkby）指出，比特币持有者越来越多地开展比特币买卖交易，而不是将其用于支付活动；比特币更像是一种用于价格上涨投机或通货膨胀防御的资产。以美国和欧盟为代表的主要经济体的相关政府部门在提到比特币时，通常使用“加密资产”一词，而不承认其货币地位。今年2月，美国财政部部长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）就表示，比特币是一种高度投机的资产，不会被广泛用作交易机制。

　　缺乏信用背书和价值锚也使比特币无法承担货币的三项基本职能，即记账单位、交易媒介和价值贮藏。国际货币基金组织（IMF）在报告中指出，零售商以法币而非比特币作为记账单位，接受比特币支付的商户按照比特币与法币的汇率来计算收取比特币的数额。作为交易媒介，比特币迄今所发挥的作用仍非常有限。放眼全球，虽然愿意接受比特币支付的平台和商户越来越多，但是以比特币开展的现实交易占比仍然很低。另外，比特币的价格不确定性、与经济因素关联模糊也使其难以作为可靠的价值贮藏工具。鉴于其属性特点和职能限制，比特币逐渐偏离最初的“货币”定位，进入金融资产的行列。

　　比特币价格震荡的原因

　　既然是金融资产，比特币价格涨跌属于正常现象，以往单日涨跌幅度超过10%的情况时有发生。然而，像今年以来价格迅速高涨和剧烈震荡的现象却前所未有。这反映了比特币交易市场的变化：价格上涨说明比特币作为金融资产的地位和认可度在上升；价格波动则体现出市场参与者对比特币价格的分歧和比特币流动性的问题。究其原因，具体可从以下三方面来看。

　　第一，全球流动性过剩背景下金融资产投资需求上升。全球金融危机以后，美国采取的量化宽松政策使国际市场上美元流动性增加；主要经济体长期的货币宽松政策及由此形成的低利率，促使大量资金流入股票市场。从2009年2月到2021年2月，美国道琼斯指数上涨近3.5倍，标普500指数也上涨超过4倍，纳斯达克指数更上涨达9倍多。在美国股市泡沫持续膨胀，特别是近期市场上对泡沫将达顶峰的担忧越来越强的形势下，以比特币为代表的加密资产成为受青睐的替代性选择。

　　第二，主流投资机构对比特币投资价值的认可度上升。近几个月，越来越多主流投资机构表达了对比特币的浓厚兴趣：全球最大资管公司贝莱德将比特币期货作为其旗下两只基金的潜在投资，摩根大通和高盛等华尔街巨头也表示正着手布局；一些上市科技公司也毫不掩饰对比特币的推崇，投入大量资金购买比特币，如特斯拉。这些机构投资的示范效应对比特币价格起到推波助澜的作用。在2月8日特斯拉宣布用15亿美元投资比特币后，比特币价格应声飙升超过10%。

　　第三，比特币巨鲸的存在给市场交易带来更多不确定性。比特币在发展过程中形成了一批持有币量庞大、能够影响市场价格走向的个人和团体，被称为比特币巨鲸。早期的巨鲸主要是比特币贡献者或信奉者，近年来上市公司、金融投资机构等也加入其中。加密资产分析平台Santiment的数据显示，2020年11月拥有10000枚以上比特币的钱包有111个。这些巨鲸有能力操控比特币价格、影响比特币市场流动性，从而加剧比特币价格波动。此外，巨鲸们对比特币价格的分歧也成为推动比特币价格剧烈波动的重要因素。加密市场数据聚合商Glassnode的最新报告指出，部分巨鲸自2月份以来获利“出逃”，减持了约14万枚比特币；与此同时，也有巨鲸在悄然加仓比特币。

　　比特币究竟价值几何

　　虽然正步入主流金融圈，但是作为一种新型金融资产，比特币的价值难以通过传统估值方法确定。从市场估值法角度，当今金融市场上没有可以作为比特币价值参考的类似资产。比特币是目前市场上最典型、最活跃的加密资产，传统金融资产与其不具有可比性，其他加密资产又不够格为其提供价值参考。从收益估值法角度，比特币不具有能够产生现金流量的底层资产。其实，比特币在支付技术和理念上的创新非常有价值，当今世界从官方到民间所开展的数字货币开发活动和区块链技术的广泛应用都是其价值体现。然而，比特币发明者并未将创新收益据为己有，而是将这些效益完全外部化了，故不能据此评估比特币的币值。从成本估值法角度，挖矿成本只能作为比特币价值的一个底线参考。根据比特范网站计算，目前比特币的“关机币价”在7000美元以上，这意味着只有当比特币的价格高于此金额，“挖掘”新的比特币才能盈利。

　　既然传统估值方法不可行，比特币的价值只能取决于交易双方的共识。目前，市场上对比特币的价值认知分为三派。传统派以沃伦?巴菲特（Warren Buffett）为代表，认为比特币没有价值，并表示永远不会投资比特币。推崇派以迈克尔·赛勒(Michael Saylor)、埃隆·马斯克（Elon Musk）为代表，是比特币忠实的拥护者，坚信比特币将被广泛接受和使用。这一派的数量越来越多，正在成为比特币市场的中坚力量。理想派以摩根大通、花旗银行等机构的一些分析师为代表，将比特币与黄金类比，认为其价格未来可达数十万美元。金融资产的价格围绕其价值波动，从比特币特殊的估值机制也就不难理解其价格高涨和剧烈波动背后的力量：推崇派的迅速壮大和各派之间看法的巨大差异。

　　比特币未来将何去何从

　　比特币市场在短期、中期和长期可能呈现不同的走势和波动性。短期来看，由于比特币在过去半年内涨幅已经超过五倍，因此其价格将不可避免地出现震荡回调。中期来看，比特币仍将保持较高价格和比较频繁的价格波动。主要国家宽松的货币政策将维持一段时间，主流机构投资者预计也将继续看好比特币，机构投资者将逐渐取代传统巨鲸的地位，故总体而言比特币市场依然前景可期。不同类型投资者的估值差异仍将存在，因此比特币价格也将继续波动。不过，随着机构投资者逐渐成为投资主体，比特币的交易市场将慢慢趋于成熟和规范，比特币的估值分歧也有望下降。长期来看，比特币何去何从恐怕要等其挖矿接近尾声才见分晓。预计到2032年，98%的比特币将被挖出，关机币价可能超过5万美元。届时比特币可能面临三种前景：其一是已经发展成为一种广受认可的成熟金融资产，形成了明确的定价机制，价格随着其稀缺性的上升而稳步增长；其二是逐渐被性能更好的数字资产所取代，或者因为分叉放水导致其价值认可度下降，从而价格全面下跌；其三是成为其忠实拥趸的收藏品，脱离金融市场定价，价格大幅上涨。