本文首发于《财经》杂志2020年5月5日

　　香港地区经济面临四大潜在风险

　　张明

　　2020年第1季度，香港地区GDP同比增速为-8.9%，这低于1998年第3季度的-8.3%，创下最糟糕的季度经济表现。2019年，香港地区GDP增速为-1.2%，这是香港地区经济过去60年来的第三次年度负增长。前两次分别为1998年（-5.9%）与2009年（-2.5%）。虽然2019年香港地区GDP跌幅小于1998年与2009年，但香港地区经济在2020年很可能再度负增长，且跌幅将会加深。经济连续两年负增长，这是香港地区过去60年来从未发生的。从目前来看，香港地区经济面临四大潜在风险，需要未雨绸缪、加以防范。

　　风险之一，是经济衰退的深度与长度可能超过预期。

　　2019年第3、4季度以及2020年第1季度，香港地区GDP同比增速分别为-2.8%、-2.9%与-8.9%。连续3个季度负增长，意味着香港地区经济已经陷入衰退。在1998年东南亚金融危机期间，香港地区经济曾经连续5个季度负增长（98年1季度至99年1季度）。在2008年全球金融危机期间，香港地区经济曾经连续4个季度负增长（08年4季度至09年3季度）。考虑到社会动荡、中美经贸摩擦与新冠病毒肺炎疫情的三重影响，预计2020年至少前三个季度香港地区经济会继续负增长。这意味着本次香港地区经济衰退的长度将至少与历史纪录持平，甚至可能更长。

　　从拉动香港地区经济增长的引擎来看，在2019年4季度，除政府消费增速为正外，私人消费、固定资产投资、商品出口与服务出口增速均为负，其中服务出口增速与固定资产投资增速的负增长尤其明显。金融业、贸易与物流业、专业服务与工商服务业以及旅游业是香港地区的四大王牌产业，四个行业增加值累计占到香港GDP的60%左右。问题在于，社会动荡的持续以及肺炎疫情的冲击导致这四个行业的跨境业务显著萎缩。疫情又对香港地区本地消费产生了严重负面影响。因此，2020年香港地区经济增长前景不容乐观。

　　香港地区的失业率已经由2019年6月的2.9%上升至2020年3月的4.2%。4.2%的失业率略高于过去20年香港地区失业率的均值。然而令人担忧的是，如果经济衰退继续持续，那么失业率有望持续攀升。在1998年东南亚金融危机期间，香港地区失业率最高上升至6.4%。而在2008年全球金融危机期间，香港地区失业率最高上升至5.5%。笔者认为，考虑到本次香港经济衰退持续的时间将会超过2008年全球金融危机期间、且至少与1998年东南亚金融危机期间持平，未来香港地区失业率可能攀升至6-7%。

　　风险之二，是香港地区国际收支可能出现双赤字。

　　很长时间以来，香港地区的国际收支格局都呈现出经常账户盈余与非储备性质金融账户赤字的组合。例如，2016年第1季度至2019年第4季度期间，香港地区经常账户与非储备性质金融账户的季均余额分别为315与-211亿港币。在2019年下半年，香港地区非储备性质金融账户赤字显著放大，3季度与4季度分别为-1635与-818亿港币，创下过去20年来的最大赤字规模，说明香港地区面临规模较大的资本外流。考虑到近期全球金融市场动荡加剧，香港地区的资本外流预计仍会维持。

　　香港地区的经常账户格局一直呈现出货物贸易赤字与服务贸易盈余的组合。例如，2016年第1季度至2019年第4季度期间，香港地区货物贸易与服务贸易的季均余额分别为-428与509亿港币。然而，在2019年第3、4季度，香港地区货物贸易余额分别为2与140亿港币，服务贸易余额分别为358与112亿港币。换言之，在2019年下半年，香港地区的货物贸易赤字转负为正，而服务贸易盈余显著收缩，这是非常不寻常的。考虑到香港地区有很多生活必需品要从外部进口，因此未来货物贸易赤字将会继续维持。而服务贸易盈余的显著下降，则与香港地区社会动荡导致服务品出口受到抑制有关。因此，笔者认为，如果未来货物贸易赤字重新反弹，而服务贸易盈余继续低迷，则香港地区经常账户可能出现赤字。

　　在2020年，香港地区可能会面临经常账户赤字与非储备性质金融账户赤字的“双赤字”格局。在双赤字格局下，港币兑美元汇率将会面临贬值压力。

　　风险之三，是港币兑美元汇率可能面临较大贬值压力。

　　最近一段时间，港币兑美元汇率面临一定程度的升值压力，汇率屡屡逼近区间强端。原因一方面是近期HIBOR高于LIBOR，另一方面是与美元实施联系汇率制的港币在一定程度上也被投资者视为避险货币，因此在全球市场动荡加剧时倾向于增持。

　　不过，如果香港地区经济增长持续低迷，且国际收支格局出现双赤字，那么港币兑美元汇率未来可能会面临贬值压力，尤其是在出现大规模短期资本外流的情况下。而为了维持联系汇率制，香港金管局将不得不动用基础货币总结余或外汇储备进行干预。尽管截至2020年3月，香港外汇储备规模还处于4375亿美元的高位，但香港地区的基础货币总结余已经降至541亿港币的12年来最低水平。如果未来香港金管局不得不动用大量外汇储备来干预外汇市场，这可能会强化市场上的港币贬值预期，从而引发更大规模的抛售投机行为。

　　风险之四，是香港地区房地产价格未来面临显著调整风险。

　　2020年1季度全球股市大跌，香港地区也未能幸免。截至2020年5月4日，与2019年底相比，香港地区恒生指数下跌了16%，跌幅远低于欧美股市。目前香港地区股市的主板市盈率仅为12倍左右，无论与美股相比还是与内地股市相比在估值方面均较为合理，因此未来继续大幅下跌的风险较低。香港地区资产价格的风险主要在房地产市场。截至2020年2月底，与2003年时的最低点相比，香港地区住宅与办公楼平均价格分别上涨了5.4倍与7.5倍。尽管当前的香港地区住宅均价相对于2019年5月的高点回落了7%、香港地区写字楼均价相对于2018年10月的高点回落了19%，但依然处于历史上非常高的水平。

　　未来在两个因素的冲击下，香港地区房地产价格可能出现显著调整。冲击之一，是随着经济衰退的持续与加深，香港地区失业率将会由目前的4.2%上升至6-7%，这意味着未来一些香港地区工薪阶层的月供可能出问题，断供现象的增加将会导致住房抵押贷款违约率显著上升，这会导致房价面临下跌压力。冲击之二，是如果短期资本外流加剧、国际收支格局出现双赤字、港币面临较大贬值压力，在消耗了大量外汇储备进行干预之后，香港金管局可能不得不通过提高利率来捍卫联系汇率制。利率的提升也会导致房价下跌。

　　一旦香港地区房地产价格显著调整，这除了会给部分香港地区居民造成财富损失，从而导致消费增速进一步下降外，也会给香港地区商业银行体系带来新的坏账压力，加剧香港地区金融体系脆弱性。