中国宏观经济形势分析与展望：基于工业企业结构分化的视角
徐奇渊
在经济处于下行周期的背景下，工业企业利润数据面临两大悬疑：统计局发布的工业企业利润增速是否反映了工业企业的真实经营状况？在工业企业利润总体数据背后，国有企业和民营企业之间的分化到底有多大？本文的分析表明，工业企业利润在2018年的整体增速较为稳定。但是国企、民企的经营状况确实出现较大分化，原因在于融资成本差异的进一步扩大。同时，中小企业的相对景气指数步入近10年来的次底谷，而且行业融资成本的分化还在加剧。这可能影响到短期宏观经济稳定，还可能影响到相关新兴产业的发展空间，进而影响到中长期增长动能。面对这种结构分化，政策需要跳出短期宏观调控的框架，回到供给侧结构性改革的视角，通过构建有效的市场机制，保护和激发企业家精神，从而培育微观主体的活力、增强中国经济系统的韧性。
2017年1季度中国宏观经济增速处于周期性顶部，之后温和放缓，延续至今。在增速放缓过程中，出口增速仍然维持在较高水平。截至2018年9月，中国出口同比增速仍高达14.5%，中美贸易顺差还在扩大当中，中美贸易冲突的负面冲击尚未显现，甚至提前抢单的行为还使得短期内的出口更为亢奋。因此，截至2018年前3季度，中国经济面临的周期性下行压力，其主要动力来自于内部因素，尤其是投资增速的放缓。
在此过程中，工业企业的利润增速仍然维持在高位，引发了一些观察者的争论。不过，即使是在工业企业利润增速数据可信的背景下，工业企业经营状况的分化也是当前不容忽视的重要矛盾。如何看待这种分化，如何理解分化的原因及其可能产生的影响？本文将就这些问题尝试进行分析。
一、GDP名义增速下行，工业企业利润数据面临两大悬疑
2018年上半年中国国内生产总值418961亿元，按可比价格计算，同比增长6.8%。分季度看，一季度同比增长6.8%，二季度增长6.7%。实际GDP增速非常平稳，已经连续12个季度保持在6.7%-6.9%的区间。最高、最低增速仅相差0.2个百分点。
但是，同一时期的名义GDP增速经历了较大波动：2015年4季度，名义GDP增速为6.4%（上轮周期增速谷底），2017年1季度为则11.7%（末轮周期增速峰值），2018年2季度则已经回落到9.8%——这也是最近6个季度以来，名义GDP首次回落到10%以下。在2018年3季度，名义GDP增速进一步回落至9.6%。目前，名义增速的总体下行态势已经确立，并且仍在探底过程中。根据经济周期的过往表现，中国GDP名义增速或在2019年中后期见底。
为什么要关注名义GDP增速？其一，从观察经济周期角度来看，名义增速更有意义。从图1的数据来看，名义GDP具有更强的波动性、更为显著的周期性。如果对名义GDP增速进行分解，可以看到其由两部分构成，即：名义GDP增速＝实际GDP增速+GDP平减指数通胀率。图1显示的实际GDP增速相当平缓，而名义GDP波动性非常明显，两者之间的差异，正是由GDP平减指数衡量的通胀率。而GDP平减指数通胀率，通过一个滞后期对应于总供给与总需求力量构成的产出缺口。可见，在实际GDP增速比较平稳的情况下，名义GDP增速能够较好的反映产出缺口，从而反映经济波动成分。特别地，由于名义GDP增速的市场关注度低于实际GDP增速，因此该数据所受的干扰也更少。
其二，如果通胀不是一个大的问题，微观市场参与者一般更加关心名义变量。例如，居民会更关心名义收入的增长，企业更关心名义销售额和名义利润的增长，地方和中央财政也更关心名义财政收入的增长。而所有这些关注点，都与名义GDP密切相关。在通胀率较为稳定的情况下，不会有企业拿PPI来对利润增速进行平减，也不会有地方政府拿通胀率对财政收入进行平减。同样地，金融资产价格也同名义GDP增速更加相关，而不是实际GDP增速。这方面的一个例子是，广受关注的杠杆率指标，即债务/GDP指标，其计算也与名义GDP规模有关。2017年以来去杠杆初见成效，其中相当大的贡献就来自于名义GDP增速的上升。
其三，预测名义增速可能比实际增速更加重要。例如，2017年末的时候，对中国经济乐观派和悲观派，两者对2018年GDP增速的预测分别为6.8%、6.5%，两者差异仅为0.3%，这种分歧不具有实质性。事实上，2018年GDP实际增速也在上述狭窄区间内运行，但是，不同观察者的巨大分歧已经蕴含在名义增速的预测值当中，两者差异可能达到2至3个百分点——对于生产者和投资者来说，两者含义将会完全不同。因此在L型阶段，我们要更多的关注名义GDP增速。
2018年GDP名义增速下行态势确立，在此背景下，工业企业的利润增速也面临下行压力（图2）。工业企业利润这一指标，在2018年也受到了广泛关注。关注点主要围绕以下问题展开：
第一，统计局官方发布的工业企业利润增速，是否真实反映了工业企业的经营状况？为何官方发布的利润同比增速，与根据利润金额计算得到的同比增速，两者相去甚远？工业企业利润的变化情况到底如何？利润指标影响到企业对未来投资、就业岗位等变量的选择。因此，对这些问题的回答关系到对经济形势能否做出正确的前瞻性判断。本文第二部分，将关注这些问题。
第二，在工业企业利润总体数据背后，国有企业与民营企业的分化到底有多大？这种结构性分化背后的原因是什么？如果分化继续加剧，会产生何种后果？这方面的结构性分析也将有助于理解中国宏观经济的自发走势。本文第三部分将对工业企业利润结构分化的现象本身进行分析，第四部分将尝试对结构分化背后的原因及其后果进行分析。
二、工业企业利润增速是否反映了真实情况？
2018年1-8月规模以上工业企业利润为44248亿元，少于去年同期的49213亿元，按此计算增速应该是-10.1%。为何官方公布增速为16.2%？一个初步的回答是：由于统计范围发生变化，符合规模以上标准的企业名单、数量一直都在发生变化。因此，利润总额的统计样本是不可比的，而官方公布的增速16.5%属于可比口径，所以两者存在差异。具体地，2018年1至8月，退出“规上”行列的企业净数量超过6000家。但是这种回答又产生了新的问题：退出规上的企业净数量超过了6000家，这本身不就是一种经济周期的体现吗？而且这种“幸存者偏差”是否高估了整体规上的工业企业增速？对这些问题的回答非常重要，关系到对经济形势能否做出正确判断。以下是本文的主要分析：
首先，根据利润金额计算的同比增速，其口径确实不可比。
对于上述两个数据的矛盾，国家统计局的解释称，各项指标的同比增速和增量均按可比口径计算，其结果与金额推算的增速存在差异，主要原因是统计单位范围发生变化。因为每年有部分企业达到规模纳入调查范围，也有部分企业因规模变小退出调查范围，还受新建投产企业、破产、注（吊）销企业等影响。由于规模以上工业企业数量净减少6000多家，今年的工业企业利润总额数字低于去年同期。而按照存活企业的可比口径，其利润总额与去年同期相比则增长了16.5%。
这解释了两个数据的差异，但是仍然无法回答相应的质疑——可比增速高估了整体规上企业的盈利状况，低估了经济的下行压力。毕竟还是有（净）6000多家企业降级到了规模以下、或者关闭。虽然和30多万家的总量相比，这并不算多，但是也反映了经济周期的下行压力。如果是因为去产能当中的环保风暴关掉了大量企业，那么剩下企业的利润加总，也仍然低于原来的全行业利润水平，当然就直接体现了下行压力。然而，即使剩下的企业利润总额大于原来的水平，也应该看到有（净）6000多家企业降级或关闭，那么可比增速可能受到幸存者偏差的影响，而这必然会高估整体工业的盈利能力。这是否会产生误导？
其二，可比增速的偏离，在理论上是逆周期的，但实际并不显著。
如果说上述偏差会导致增速高估，那么在相反条件下也会导致低估：在经济下行期，规上企业的数量可能有净减少，这时候存活下来的企业都是比较健康的，因此可比增速可能会高估整体的利润状况。但是在经济上行，有新建企业达到规模以上水平，或者是有原有企业经营状况较好而初次升级的情况。这时候，上行期的可比增速就会低估企业的盈利增速。因此，如果有偏离，那么结果并不是系统性的高估，而是逆周期的变化。
而从实际情况来看，可能存在的高估、低估程度都很小。先来看事实情况（图3），除了个别情况，两个口径的利润增速高度一致。如果看2001年1月开始至今，两个利润增速的相关系数为98%。不仅如此，两者增速也几乎完全重合。甚至如果剔除掉图中标出的4个特殊时期，两个口径的利润增速几乎100%重合。根据过去20多年的历史数据来看，两个口径的差异大部分时候都在1个百分点范围内。因此，在大多数情况下，并不存在明显的高估或低估。这可能是由于以下这种情况，比如规下企业入规、或者规上企业降级，这些情况都有上期的可比基数，这类新入规、新降级的情况对增速影响并不大。
第三，为何历史上两个增速还是发生过4次较大差异？
为了理解这些差异，可以观察规上企业标准的历史调整事件：（1）1998年以前工业统计范围为乡及乡以上独立核算工业企业，1998年及以后工业统计范围调整为规模以上工业企业。（2）其中，1998年至2006年，规上工业企业指年主营业务收入在500万元以上的非国有企业和全部国有企业。而且实际上，1998年的调整并不是一次到位，例如，部分省份是从1998年开始调整的，例如河南省，部分则从2000年才开始调整，例如北京市。（3）2007年开始，按照国家统计局的规定，主营业务收入不足500万元的国有工业法人企业不再作为规模以上工业统计范围。（4）2011年起，规上工业统计起点标准，从年主营业务收入500万元提高到2000万元。
在此基础上，我们就可以理解前3次历史上的差异了。1998年之后，以及2000年那段时间，两个口径的利润增速发生了较大差异。这是由于当时规上企业统计范围发生了变化，而且这个变化过程持续了一段时间，不同的省级单位采用新标准的时间并不完全一致（这里我们提到了河南、北京的例子）。
而且，由于1998年之前只统计乡及乡以上独立核算工业企业，漏掉了乡以下，比如村办的规模以上企业（这类企业在当时的一些沿海地区相当普遍）。1998年之后加入了原来漏统的村办的规模以上企业。由于没有基数，因此根据利润总额计算得到的同比增速，就大大高出了可比口径的增速。此外，2011年的可比增速更高，是因为同年起规上企业统计的标准大幅提高，从500万元提升至2000万元，因此有一些影响。
最后需要解释的是，2018年以来两个利润增速出现较大差异的原因。
一种代表性观点认为，大量企业的净退出导致了这种差异。具体数据是，2018年8月与去年同期相比，规上企业数量确实减少了6000家以上。这个绝对数值看起来确实较大。不过可以看到，2017年4月和去年同期相比，企业也净减少了4262家，这个数也不小了（图4）。再如，2015年4月和2016年4月，规上企业的同比净增量分别约为1.3万家、1.4万家（图4），这个数量远远超过了6000家的变化。但是，从2015年到2017年，上述相当规模、或更大规模的企业数量变化——并没有带来两个增速的差异，相反两者仍然保持高度一致（在图3中这一时期的两条线几乎重合）。所以，没有充分的证据表明，规上企业的数量变化可以解释2018年两个增速的显著差异。
本文试图提供的解释是：2017年以来，国家统计局对规模以上工业企业统计数据进行了执法检查，特别是对规上企业数据进行了核查清理。2018年6月20日，十三届全国人大常委会第三次会议上，全国人大常委会副委员长王东明做了报告，即《关于检查〈中华人民共和国统计法〉的实施情况的报告》。该报告指出，“2017年以来，国家统计局根据举报线索核查数据异常的2051家企业和2942个固定资产投资项目，有1195家企业、2775个投资单位的统计数据存在编造、虚报，一些企业、项目统计数据的编造、虚报倍数还很高。”
特别是，“国家统计局执法检查规模以上工业企业统计数据发现，天津滨海新区临港经济区、内蒙古开鲁县、辽宁西丰县违法企业平均虚报率分别高达56倍、10倍和6.7倍”。实际上，关于上述三地的统计数据问题在2018年初已经有相关报道，当时统计局的核查工作已经初步完成。与此同时，规上工业企业的统计数据也应当同步经历了核查和清理。因此，2018年规上企业的一些财务数据、经营状况，如果仅仅用总额来进行比较，其可比性问题就很大，所以我们看到了两个增速的较大差异。
总之，目前还无法使用两个增速的差异来质疑16.5%的利润可比增速，相反，我们能够找到两个口径差异的正常解释。
三、工业企业利润增速稳定背后的国企、民企的分化及其原因
在2017年上半年之前，去产能导致了工业企业的第一轮分化（徐奇渊，2018b），即行业分化。不可否认的是，去产能确实取得了重大进展。不过在相当大程度上，这是通过PPI的行业分化，实现行业间利益再分配的结果，并以抬高其他行业成本为代价，挤压了其他行业的利润空间和投资需求。这不但可能对资源配置产生扭曲影响，而且一旦外需扩张中断或出现逆转，去产能的可持续性将面临问题（徐奇渊，2018b）。从中长期角度来看，利益在不同行业间的再分配不但削弱了整体工业投资，也可能对潜在产出增速产生冲击
进入2018年以来，工业企业的利润增速出现了第二轮分化，即国企与民企的分化。但是其分化原因与之前去产能的背景有较大差异。
首先，本轮周期中国有企业和民营企业的分化进一步加大。2018年初以来，国有企业与民营企业的分化成为广受关注的焦点。2018年1至8月，在盈利企业中：国有及国有控股企业的利润额累计同比增速为27%，远远高于民营企业的10%（图5）。同期，在亏损企业中：国有及国有控股企业的亏损额累计同比增速为－11%，亏损状况持续大幅改善。而同期民营企业的增速为21%，亏损状况持续恶化（图6）。
其次，2018年以来的工业企业利润出现分化，其原因不在于PPI分化，而在于融资成本分化。在去产能背景下的2017年，工业企业利润状况出现大幅分化，其直接原因是分行业PPI的大幅分化（徐奇渊，2018b）。但是这一现象在2018年得到了很大的缓解，分行业的PPI差异有明显收敛。甚至2018年的PPI行业分化达到4年来最低水平（图7）。因此，从出厂价格指数（PPI）角度并不能解释第二次分化，那我们就要从成本角度进行观察。
再次，从整体工业企业的四大类成本来看，利息支出成本变化最大。2017年至今，特别是2018年以来，其他三大类成本的累计同比增速较为稳定，甚至主营业务的成本增速还出现了一定程度的下降。只有利息支出的累计同比增速出现了大幅上升，并从2018年初以来稳定在高位。2017年末，利息支出的累计同比增速仅为4%，2018年8月这一增速则超过了10%。
而且我们看到，利息支出增速上升主要对民营企业造成了冲击。2017年7月初，民营企业产业债和央企产业债两者的利差一度低于120个基点，到了2018年7月初和9月末，这一利差则两度超过260个基点（图9）。这种利差结构，不仅仅反映了债券市场上民营企业和央企之间相对融资成本的变化，而且和商业银行贷款等其他融资渠道的相对融资成本变化也是一致的。
国有企业（或央企）与民营企业的融资成本差异是否反映了企业规模的差异？因为国有企业往往规模更大，而民营企业规模往往偏小。因此，两者的融资成本差异，可能不完全是由于所有制性质带来的，也可能和企业规模有关。不过，主流研究表明，在控制了企业规模等各种影响因素的前提下，国有企业和民营企业的融资成本仍然表现出现系统性的差异。但是这一点也并不是毫无争议，例如栾小华（2018）发现，企业的规模差异则在信贷获取中是非常重要的因素，远比企业所有制性质重要。在控制了企业规模等其他相关因素之后，栾小华（2018）发现企业的国有属性并未有助于其获取信贷资源或降低信贷资源的获取成本，恰恰相反，国有企业获得银行信贷的可能性反而低于非国有企业。
但是，李旭超、罗德明、金祥荣（2017）的研究表明，企业规模这个变量并不是一个外生变量：国有企业和非国有企业受到的扭曲都很严重，资源错置更倾向于降低国有企业的要素成本，从而使国有企业规模超过其最优规模；与此同时，资源错置更倾向于提高非国有企业的要素成本，使非国有企业规模小于其最优规模。给定这样的规模格局，国企、民营的融资成本出现差异则是必然结果。更重要的是，国企、民企在规模上的差异是一直以来都存在的、而且在中短期这种差异较为稳定，这只能解释国企、民企融资成本一直以来的分化状态，但无法解释本文所强调的两者相对融资成本在2018年以来的阶段性变化。
现阶段，二元的产权结构必然内生出利率双轨制的制度安排。这种利率的双轨制，从根本上说依然是产权问题，仅仅推行利率市场化改革而没有相配套的产权改革，利率双重双轨制问题将难以解决（黄少安、李睿，2016）。而在2018年以来，由于金融监管加码和经济周期面临下行压力，这种利率双轨制以更强的压力得以外化体现。
四、工业部门国企、民企分化带来的关切点
关切点之一：民营企业的发展空间。
以国有企业景气程度为基准，来观察中小企业的相对景气指数：目前这个相对指数正处于过去10年以来的次底谷，而且尚未看到明显的反弹趋势（图10）。
在此背景下，国企、民企的分化引发了市场的担忧情绪。2018 年前9个月，已有22家上市公司通过股权转让协议、将公司转让给国资﹐接盘总市值已经超过1330亿元；其中仅9月上半月﹐就有6家上市公司计划向国资转让股份、控制权。这一现象引起了广泛关注（徐林，2018）。徐林（2018）为代表的观点认为，这种接盘行为本身是市场机制在起作用，有利于保护民企的有效生产力，不能简单理解为“国进民退”。
数据说明：相对景气指数由以下两个指数做差得到：国有企业景气指数、中国中小企业发展指数（工业指数）。两者做差后，以差值的历史均值为零基准，得到各期的具体数值。由于缺乏工业行业的国企景气指数，因此使用国有企业景气指数作为替代。数据来源：国家统计局、中国中小企业协会，Wind金融数据终端，作者计算。
但是，本轮周期国企、民企工业企业出现的分化有其更为深刻的原因。从坚持解放和发展社会生产力，坚持社会主义市场经济改革方向，推动经济持续健康发展的角度来看，我们需要继续深化供给侧结构性改革，通过构建有效的市场机制来保护和激发企业家精神，从而培育微观主体的活力、增强中国经济系统的韧性。
关切点之二：行业分化加剧可能阻碍固定资产投资和产业升级。
2017年7月以来，国企、民企的融资成本出现了系统性分化，这种行业分化在很在程度上与工业企业的行业分化也是一致的。
图11给出了各个工业细分行业的信用利差变化情况。我们先看第一类行业，即2017年中以来受融资成本变化冲击较小的行业有：航空运输、机械设备、水泥制造、建筑材料、专用设备、煤炭开采、公用事业、电力、有色金属、航运、铁路运输、汽车、采掘、国防军工、交通运输、钢铁等。2017年7月13日以来，上述行业的信用利差变化均值下降了7个基点（BP），其中航空运输业的信用利差下降了46个基点。分阶段来看，这些行业在2017年7月13日至2018年7月19日之间融资成本只有微小的上升、甚至下降，而在2018年7月20日至2018年9月28日之间融资成本还有下降。这些行业一般都是重工业、上游企业，尤其是国有企业较为集中的行业。
再看第二类行业，即2017年中以来受融资成本变化冲击较大的行业有：轻工制造、通信、电子、医药生物、纺织服装、计算机、家用电器、电气设备、建筑装饰、农林牧渔。2017年7月13日以来，上述行业的信用利差变化均值上升了110个基准点，其中轻工制造业的信用利差上升了245个基点。分阶段来看，这些行业在2017年7月13日至2018年7月19日之间融资成本上升更为明显，而在2018年7月20日至2018年9月28日之间融资成本下降却相对有限、甚至个别还有所上升。这些行业一般都是轻工业、下游的最终产品企业，尤其是民营企业更为集中的行业。
上述两类行业的融资成本出现了较大分化，其中后者不但是民企较为集中的行业，同时也包括了部分新兴和战略性产业。因此，上述行业的分化，不但可能在中短期影响到相关行业企业的固定资产投资需求，进而影响到短期宏观经济的稳定，而且还可能影响到相关新兴产业的发展，进而影响到中长期经济增长的动能。
五、结论与展望：需以结构政策应对工业企业分化
目前工业企业总体利润增速稳定，2018年1至8月，全国规上工业企业利润总额同比增速仍然达到了16.2%。但是与此同时，要充分重视背后的结构分化问题，即规上企业中国有企业占比提高的问题。目前，利润负增长的行业、亏损企业数量均有显著增加，行业之间和企业间分化正在扩大。
对于这种行业结构分化，PPI的温和分化不具有解释力。实际上我们看到，财务成本的上升是目前工业企业利润大幅分化的重要原因。具体地，财务成本大幅上升体现为利息支出加速上升和应收账款周期的明显拉长。而且，财务成本的上升也表现出显著的分化特征，民营企业和央企的产业债利差显示了这种分化。
在去杠杆的过程当中，如果流动性呈现出趋紧，则民营企业和中小企业的融资成本将首当其冲的面临上行压力。此外，很多民营企业和中小企业的现金流通过供应链或金融关联而依附于地方城投公司或地方国有企业。因此，地方政府的融资条件收紧也会间接恶化民营企业和中小企业的融资状况。再加上股票质押等传导机制，一些大型民企也被卷入到了困境之中，这也是本轮国企和民企经营状况出现分化的重要特征。
结构性去杠杆是供给侧改革的重要内容，也是防范系统性风险的重要一环。但是，从目前较为尴尬的结构分化局面来看，融资成本方面遭受最大冲击的仍是民营企业、其次是地方国有企业，而央企或大型国有企业几乎没有受到融资成本上升的冲击。这种行业间分化、企业间分化的蔓延值得警惕。这一问题的加剧，可能会拖累、甚至改变现有的增长势头。
展望2019年，如果中美贸易冲突持续升级，则外部出口需求的透支效应将告结束，出口需求的下滑将进一步使得国内经济承压。同时，工业企业的结构分化问题将使国内固定资产投资也面临相当的压力。因此，有效缓解、改变工业企业结构分化的局面，将成为化解外部冲击的重要配套政策。
在结构性去杠杆的背景下，如何解决目前的新引发的结构分化问题？一个对应的短期政策组合是“稳货币+结构性宽松的财政”组合。一方面，需要稳住货币政策，或者根据市场情况使其向宽松的方向微调。另一方面，则需要财政政策真正发挥作用，以应对目前的结构分化问题。目前，一系列政策已经陆续出台、或正在酝酿之中。这些政策能否在短期内缓解结构分化问题，还有待观察。不过，从长期视角来看，财政政策和货币政策都是总需求调控工具，两者都难以承担过多的结构性调整责任。我们确实需要跳出财政、货币政策的短期稳定框架，回到供给侧改革的视角，通过构建有效的市场机制，保护和激发企业家精神，从而培育微观主体的活力、增强中国经济系统的韧性。
参考文献：
黄少安、李睿，《二元产权结构、父爱主义和利率双重双轨制》，《社会科学战线》，2016年第1期。
李旭超、罗德明、金祥荣，《资源错置与中国企业规模分布特征》，《中国社会科学》，2017年第2期。
栾小华，《中国商业银行信贷资源投放效果研究》，《世界经济文汇》，2018年第2期。
徐奇渊，《L型增长下的V型反弹和行业分化》，《金融市场研究》，2018年第1期（2018a）。
徐奇渊，《去产能政策的进展及其影响》，《国际经济评论》，2018第2期(2018b)。
（本文选自 《世界经济黄皮书：2019年世界经济形势分析与预测》。《世界经济黄皮书：2019年世界经济形势分析与预测》，张宇燕主编； 孙杰、姚枝仲副主编，社会科学文献出版社，2019年1月出版。）