本文发表在《国际经济评论》2019年第2期
全球金融危机十周年：教训与挑战——中国社会科学论坛学术研讨会观点综述
熊婉婷 崔晓敏
距离2008年全球金融危机已经过去十年。尽管危机的起点是美国次级贷款违约，但其在不同国家的传播渠道和后续影响却不尽相同。导致危机发生的风险来源是什么？决定危机危害大小的因素有哪些？不同政策应对方式造成了哪些影响？各国面临哪些独特挑战？如何防范下一次危机的发生？针对这些问题，2018年10月15日中国社会科学论坛（2018·国际问题）“全球金融危机十周年：教训与挑战”在北京国际饭店召开。会议从全球、中国、欧洲、日本和美国五个视角回顾和总结了各国在金融危机中的经验与教训，并在此基础上展望和探讨了识别潜在风险和防范未来经济危机的挑战与对策。
迄今为止，肇始于2008年秋季美国次贷危机的全球金融危机已经过去十年。一方面，这场全球性危机的波及之广、传播之迅速、危害之深远至今仍令人心有余悸。另一方面，在这场危机面前，各国受影响的程度与方式、所采取的危机应对政策、危机后的复苏状况以及未来将面临的挑战并不完全相同。从全球来看，过度负债问题既是导致过去金融危机发生的原因，也是后危机时代各国依然普遍面临的宏观经济挑战。各国应在全球治理的框架下以合作共赢的精神共同应对挑战。中国方面，由于危机后扩张型财政和货币政策的影响和经济结构转型，经济改革已经进入深水区。政策挑战包括在去杠杆和保增长中取得平衡，并举金融监管和市场化改革，以及应对来自外部的贸易和金融冲击。欧洲方面，银行跨境持有大量高风险金融资产和欧盟内部的不平衡问题，是危机发生和造成严重负面影响的重要原因。危机后的货币和财政政策协调以及区域联盟制度改革，已成为欧洲实现经济复苏最重要的挑战。日本方面，1990年代的银行业危机和2008年的金融危机都对日本经济造成了严重影响。对资产泡沫和金融危机的积极预防、及时果断地实施危机应对措施和进行有效的经济结构调整是避免“失去的二十年”和“日本化”的关键。美国方面，金融危机的爆发证明了人类的非理性。防范和应对危机的基础是共享繁荣，做到这一点需要人们在经济繁荣和应对危机时都要保持谦卑，对受到危机不良影响的个人和机构保持同情，并在防止道德风险和惩罚错误行为之间取得平衡。同时，为了真正地实现谦卑和同情，各国还需要继续保护多边主义体制。
全球视角
谢伏瞻：在高债务压力下防范金融风险已成为全球性挑战
中国社会科学院院长、学部主席团主席谢伏瞻认为，回顾危机发生原因，总结危机应对中的经验教训，并在此基础上展望未来在防范金融风险方面的挑战，是一件十分有价值的事情。他指出，在导致2008年全球金融危机发生的众多因素中，过度负债问题是最重要的原因之一。此外，在危机后，尽管金融机构去杠杆取得了一定成效，但非金融部门的债务负担却再创新高。换言之，后危机时代的全球经济发展仍然没有摆脱债务驱动的老套路。因此，如何在高债务压力下防范金融风险已成为世界各国普遍面临的严峻挑战。同时，与2008年全球金融危机爆发之前相比，目前世界各国的利率水平都比较低，并且很多政府还背负着沉重的公共债务负担，这意味着倘若爆发新一轮危机，各国央行和政府应对危机的政策空间将小于2008年。
通过总结危机应对的经验教训可以发现，在全球治理的框架下，通过持续推进国际货币金融体系改革，完善国际金融监管，是后危机时代防范金融风险的重要手段。事实上，2008年金融危机的应对正是以全球治理的模式展开的。在危机刚刚爆发之后的一段时间里，20国集团在应对危机的政策协调上表现出了足够的诚意和高效的行动力，有效控制了危机的恶化。此外，旨在加强全球银行业监管的《巴塞尔协议III》的出台，20国集团重启国际金融架构工作组的行动，对国际货币基金组织（IMF）和世界银行的份额与治理改革，全球金融安全网的建设，以及人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子等一系列颇具成效的国际货币金融体系的改革也都是在全球治理框架下推进的。然而，也应当注意到，随着时间的流逝和危机影响的淡化，“改革疲劳症”问题逐渐凸显，即部分国家开始厌倦或质疑对国际货币体系与金融监管的改革，并成为全球治理中的新风险。此外，金融科技的快速发展也给各国金融监管带来了很多新挑战，如国际资本流动监管和反洗钱的难度加大和金融网络攻击等。
总之，虽然目前全球经济的复苏势头尚好，但是世界经济体系的内在脆弱性依然十分显著，金融风险不断集聚，国际政治的不确定性随时有可能破坏世界经济的发展势头。因此，需要深刻反思2008年金融危机的教训，在全球治理的框架下以合作共赢的精神，共同应对人类所面临的挑战，而不是以单边主义、民粹主义、零和博弈的模式来寻找解决方案。
阿代尔·特纳：金融体系已更加稳定，但宏观经济挑战仍然存在
英国金融服务局前主席、新经济思想研究所所长阿代尔·特纳勋爵，从自身在2008年金融危机爆发后临危受命担任英国金融服务局局长重整英国金融监管体系的政策实践经验出发，回顾了危机发生的原因，总结了危机后的经济金融发展状况，并展望了近期全球各国经济前景。
金融部门债务过高，尤其是影子银行的爆发式增长，是导致2008年金融危机发生的重要原因。而在危机后十年间，金融体系是否变得更加稳定以及全球宏观经济是否发展良好是两个不同问题。从金融体系的稳定性方面来说，通过危机后的一系列金融监管改革措施，全球金融体系应对风险的能力已经得到很大提升，比如在巴塞尔III协议的影响下各国银行业的资本金稳步增加，银行交易准备金（包括衍生品交易）要求也相应提高。然而，过去十年的经济发展却不尽如人意。这一点可以从近十年来IMF不断下调世界经济增长预期和各国普遍疲软的人均GDP增长反映出来。造成这一现象最为主要的原因就在于没有解决债务积压问题。危机后的经济金融改革并没有真正消除债务，而是使得债务发生转移。这一方面体现为债务负担在不同经济部门间的转移，尤其是从私人部门向公共部门的转移。另一方面体现为债务问题从发达国家向发展中国家转移，如中国债务占GDP比率快速攀升。从各国应对金融危机的经验来看，财政刺激是促进本次金融复苏的重要手段，但在政府债务不能继续扩大的时候，将会无计可施。
阿代尔·特纳勋爵预测，在近期发生全球性金融危机的风险很小，但经济脆弱性依然存在。在美国方面，尽管其近期经济表现良好，但在2020年可能出现严重经济放缓。在欧洲方面，各国经常项目顺差的扩大导致欧洲对美国或中国等国家的经济依赖增强。在中国方面，高杠杆和贸易战将是近期最为主要的挑战。
席睿德：危机后宏观和财政挑战重重，各国应进一步推进政策改革
国际货币基金组织驻华代表处高级代表席睿德赞同阿代尔·特纳勋爵的主要观点，即危机后的金融监管使得金融体系更加稳定，主要挑战在于宏观和财政方面，包括长期经济停滞和债务负担严重。在此基础上，他对危机后的挑战进行了补充。在宏观经济产出方面，受2008年全球金融危机影响，50%的国家产出下降且仍未恢复，同时还伴随着各国生育率的长期下降。在金融部门方面，欧洲很多银行依然脆弱，“大而不倒”问题仍未解决，影子银行再度复苏。此外，新的脆弱性还来自于借贷量和借贷成本的迅速攀升、金融监管改革的倒退、全球失衡加重以及保护主义的抬头。作为应对，各国应进一步加强审慎监管政策的落实和逆周期工具的使用。对于发达国家而言，利率正常化和提升政策应对空间是关键挑战，而发展中国家则应采用灵活的外汇政策和维护自身的外汇储备。
缪延亮：债务水平多高才是“太高”？
在阿代尔·特纳勋爵所提出的全球债务负担沉重问题的基础上，国家外汇管理局中央外汇业务中心首席经济学家缪延亮进一步指出一个重要问题：债务水平究竟多高才是“太高”？关于这个问题，缪延亮提出了6个观点：第一，债务水平和经济增长存在高度相关；第二，关于债务水平是否过高的判断会随时间发生变化，各国对高债务水平的容忍度已大幅提高；第三，总体债务水平相同不代表债务结构相同；第四，最危险的债务是会造成资产价格上升和泡沫聚集的债务，如房地产债务；第五，不同经济部门承担债务的限制不同，公共部门的预算比私人部门更高；第六，净负债指标，即资产减去负债，可能是比总体债务水平更好的债务负担衡量标准。缪延亮认为，债务本身是一种经济工具，但由于它具有周期性和外部性等特征，需要对其进行充分监管，才能避免带来负面经济影响。如果债务危机是难以应对的，那么可能最好的解决办法就是预防。逆周期的审慎监管工具和债务结构的合理化将会是努力的方向。
中国视角
余永定：中国应在去杠杆和经济增长中取得平衡，并积极应对外部冲击
中国社会科学院学部委员余永定认为，中国经济在金融危机十周年之后进入了非常关键的时间点和深水区。在讨论危机后的挑战这一话题时，既需要明确中国所面临的国内外形势，同时也需要回顾过去在预测和应对全球金融危机时所犯的错误。
首先，危机预测。在2008年之前，大家普遍担心的是全球失衡问题，并认为失衡无法持续，而由此引发的经济调整会造成危机。很多人认为，在经常账户赤字大规模累积的情况下，外部资本流入的突然停滞会造成美元贬值，利率以及风险溢价的攀升，进而导致大规模金融混乱和需求减少，最终引发全球经济衰退。然而，真实情况却并非如此。由次贷危机所引发的全球金融危机与人们预想中由全球失衡问题所引发的全球危机并不相同。具体而言，次级抵押贷款的拖欠和违约率的攀升造成抵押贷款证券和担保债务凭证等资产价格的上涨以及货币市场的停摆。随后，金融机构开始去杠杆，家庭部门则发生破产。为了应对由此引发的信贷紧缩和经济衰退，公共部门开始加杠杆和推行量化宽松政策，最终的结果是经济停滞。
其次，危机应对。从美国经验来说，为了应对2008年次贷危机，央行采取了三管齐下的措施，即提高资产价格、给市场注入流动性和国有化可能倒闭的重要金融机构。这些政策的后果是央行资产负债表的急速扩张。此外，财政刺激政策则造成了联邦赤字的激增以及高额的国家债务。现在，特朗普政府还在使用扩张性财政政策来刺激经济。尽管减少税收为经济增长提供新的动力，但美国的债务问题可能会更加严重。而美国的经常项目还没有很大起色，依然依赖于外债。
2008年危机也对中国经济造成重创。作为应对，中国采用了扩张性的货币政策和财政政策，并在2009年实现了强有力的复苏。但是，这些措施的严重后果是高企不下的杠杆率，尤其是企业部门。尽管这种扩张性的政策是对的，但可能有点过头了。随着宏观经济失衡问题的凸显，2016年以来中国政府的政策重心是去杠杆和减少影子银行活动。具体表现包括：财政政策开始收紧，税收幅度提升；货币政策扩张性减少，M2增速放缓。这些措施的效果是两方面的。从好的方面来说，杠杆率确实开始下降，影子银行也急速萎缩。从坏的方面来说，新的问题也随之出现，包括信用紧缩、流动性减少、泡沫破裂（如P2P平台破产）等。面对这些问题，中国政府也开始调整政策，这些调整是对的，因为历史经验表明在经济增长和去杠杆之间应当找到一个平衡。
除此之外，中国还面临新的问题，包括来自外部的重大冲击，即中美贸易战的升级。虽然从目前来看，贸易战的影响尚为可控，但未来可能每况愈下，包括发展为汇率战、金融战的可能性。此外，尽管中国拥有约3万亿的外汇储备，但投资收入却保持了十几年的逆差，并且把美国政府债券作为中国外汇投资的对象并不一定是最为安全的选择。随着中国贸易顺差的缩小，如果投资逆差不收窄，那么未来中国可能变成一个信贷紧缩的国家。因此，中国应把外向型的贸易政策改为中立型的政策，对外国投资者提供国民待遇，并且不应该进一步积累外汇储备，而应当用储备来进行进口和对外投资。中国应尽早实现自由汇率制度，实现内需驱动型经济增长，以及在增强自主创新方面投入更多努力。
黄益平：新阶段有新挑战，金融监管与市场化改革应当并举
北京大学国家发展研究院副院长黄益平教授回顾了中国经济在2008年危机后发生的变化，并通过总结过去的经验教训，对进一步改革提出三点政策建议。
在中国过去40年经济发展历程中，2008年是一个分水岭。具体变化包括经济增速下降，经济结构转型（投资重要性上升和消费重要性下降），以及对金融风险认识的加深。可以将过去的40年分成前30年和后10年。前30年，经济增长强劲，但是结构失衡，金融系统稳定。后10年，增长放缓，经济再平衡，但是金融系统风险上升。此外，2007年到2017年，中国的人均GDP从不到3000美元上升至接近9000美元（世界银行），说明中国已经进入了新的经济发展阶段，所面临的挑战已经发生变化。具体包括三点。第一，由于进入新的发展阶段，中国需要更多的制度创新；第二，由于危机后的大规模经济刺激政策，金融系统中有很多流动性需要解决，并且各经济部门杠杆率不断升高；第三，金融创新不断出现，但缺乏监管。面对这些挑战，应进行三项改进。第一，金融监管应全面覆盖所有金融交易；第二，在加强监管的同时也应加强市场化的改革，认识到金融创新带来的正面作用；第三，不仅要防范金融危机，也要防止过度防范所带来的宏观经济问题。
张斌：中国杠杆率攀升的经济结构转型解释
中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任张斌从经济结构转型的独特视角，探讨了危机后中国杠杆率飙升背后的经济因素。
过去有很多研究在分析哪个部门杠杆率增长最快，或者哪一个部门杠杆最脆弱。关于为何杠杆率会迅速增长的研究却很少。张斌试图从经济结构转型的角度给出一个框架性解释。关于经济结构转型有两个历史事实。第一，根据高收入国家经验，当人均GDP（购买力平价计）达9000美元，且工业部门占GDP比例达到40%时，经济活动将会从制造业转向服务业。中国的经济结构转型发展轨迹也是如此。第二，服务业和制造业不同，很多服务，尤其是政府提供的服务，由于过度管制、人力资本累积缓慢、改进公共设施动力不足等原因，即使需求增加了，价格和数量也不会增加。同时，对教育医疗等服务的需求会引发对房产的需求，比如买房子离学校更近，离医院更近。
中国经济结构的变化也符合这两个特点。从需求来看，我们对制造业的需求下降，对服务业的需求上升。从供给来看，服务业的扩张受到很多因素限制。同时，在供给受限的条件下，对医疗和教育服务的旺盛需求转化为对具有更优质公共服务的房产的需求，并导致房地产价格的升高。
在这一背景下，我们可以进一步考虑三种场景。第一，债务总额不变，均衡产出下降。整体均衡产出下降的原因在于制造业部门存在供给过剩，而服务业部门供给不足。如果假设债务总额不变，那么由于分子不变而分母变小，债务占GDP比率将会升高。第二，债务总额增加，均衡产出不变。为了避免均衡产出下降，假设我们采取扩张债务的方式增加对制造业的需求，从而消化制造业的过剩产能，达到增加均衡产出的目的。在这种情况下，虽然分母不变但分子变大，因此债务占GDP比率同样会变大。第三，债务占GDP比率保持稳定。实现这种场景的一种可能是债务总额和均衡产出同时下降。例如，减少信贷刺激会导致对服务业和制造业的需求下降，此时债务总额和均衡产出都下降，如果二者的下降保持一定比例，那么便可以实现稳杠杆的目的（即债务占GDP比率不变）。
从上述分析可以看出，在经济转型的过程中，中国的宏观政策将面临杠杆率上升和经济稳定性的两难局面。对此，最重要的解决方案是要扩大服务业的供给能力。
欧洲视角
让·皮萨尼-费里：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”
巴黎政治学院和德国柏林赫尔梯行政学院让·皮萨尼-费里教授总结了2008年金融危机对于欧洲的影响以及欧洲在危机应对方面的九大经验教训。
第一，金融危机具有很大的溢出效应，尤其是对于未做好准备、经济脆弱的国家而言。尽管危机始于美国，但欧洲和欧元区是发达国家中受影响最大的地方。欧元区在后危机时代的经济反弹非常有限，并在2011至2012年经历了第二次衰退，直到2014年经济复苏才得到巩固。然而，意大利和希腊的GDP再也没有达到危机前的水平，葡萄牙GDP直到2018年才重返危机前的水平。这主要是因为：一是这些经济体在危机前就存在问题；二是政策系统完全没有做好准备，主要依靠预防而忽视了危机管理；三是错误的政策策略。
第二，金融危机的传染是通过存量渠道（银行的跨境金融资产）而非流量渠道（国际资本流动）。危机前人们主要关注由于经常账户失衡和资本流动所导致的金融风险以及由此引发的货币危机，而严重低估了通过存量渠道传导的金融风险，即欧洲银行在危机前就持有相当比重的由美国次级抵押贷款衍生来的金融产品。研究发现，欧洲银行持有了约1/3的美国发行的高风险抵押贷款证券、2/3的资产支持商业票据。在1990年代之前欧洲银行跨境债务和股权持有相对较小，但随着金融的自由化和银行的国际化程度加深，1990年代和2000年以后跨境债务和股权持有急剧增长。截至2007年，法国和德国的总外部资产和负债达到7万亿~8万亿美元，英国为16万亿美元。
第三，本次危机证明以美元计价的银行国际化模式可能失败，因为充分且安全的美元流动性供给是这种模式成功的前提。尽管美国当局在危机期间确保了美元流动性的供给，但其无法保证在所有情况下都能够如此。危机前，欧洲银行在美国开展冒险性金融活动，以美元开展重要业务，使得它们需要持续地获取美元流动性。这在美国银行间市场正常运作时不是问题，但当美国银行间市场陷入困境时，欧洲银行不得不转向美联储，然而它们又没有与流动性需求相称的、以美元计价的抵押品。欧洲央行和其他欧洲国家的中央银行也爱莫能助，因为银行系统对流动性的需求已经超过了它们的美元储备。2007年12月及2008年9月，美元流动性的短缺最终促使美联储扩大与伙伴国中央银行的互换额度，如果没有这种特殊合作，财政损失将会大得多。然而，问题是美国当局这样做将会承担巨大的财政风险。因此，向伙伴国中央银行提供美元流动性只能来自自由裁量的、有政治争议的并且可逆的决策。金融危机表明欧洲银行的国际化基础脆弱，全球金融体系的核心仍然停留在国家层面。
第四，突然和不稳定的资本流动逆转不仅是新兴市场的诅咒，也可能发生在货币联盟内部。危机前，欧元区内部就存在金融失衡问题，而当金融危机通过银行所持有的跨境金融资产从美国传递到欧洲后，又导致了国内信贷泡沫的破灭和欧元区内部资本流动的突然逆转。1999至2007年，资本从欧元区北部国家流向南部国家，导致经常账户失衡的显著扩大，加剧了西班牙、葡萄牙、希腊以及爱尔兰等南欧国家由需求主导的信贷扩张，助长了主要的房地产泡沫。2007年后，人们逐渐认为国家银行是不安全的，跨境私人资金枯竭，先前信贷流入的国家遭遇了资本流动的突然逆转，尽管中央银行提供了部分流动性或是有条件的援助计划，但赤字国家依然被迫做出突然调整。2008年金融危机之前，人们普遍认为经常账户失衡是一个全球关注点，在货币联盟内部并不十分重要。事实上，虽然净私人资本流动和经常账户失衡没有在美欧间的危机传播中发挥作用，但它加剧了欧元区内部的失衡矛盾。
第五，欧洲的危机表明货币联盟不仅需要独立的中央银行和对财政纪律的遵从，还需要建立完整的金融联盟。对于一个无法作为主权国家最后贷款人的货币联盟，银行和主权国家之间的“厄运循环”是最为核心的金融脆弱性来源。具体而言，在主权国家的经常账户赤字为何成为货币联盟内部脆弱性的来源这一问题上，研究者逐步达成了5点共识。1）信贷市场分割。大多数泛欧银行（pan-European banks）还停留在国家层面或国家层面的风险汇总，很少能够在国家间分散信贷风险。2）银行相对多地持有了政府债券，因而容易受到本国主权破产的影响。银行和国家主权之间的所谓“厄运循环”是欧元危机的一个明显特征。3）银行与主权国家之间的异常互动导致由于信用破产和重新选币定值风险而引起的国家风险溢价。4）欧洲中央银行没有作为主权国家最后贷款人的授权，因而不能成为主权国家的后盾，阻止自我实现的投机行为。5）监管机构通过限制流动性来解决问题，甚至泛欧银行也无法在各个司法管辖区内引导流动性。为了解决这些脆弱性，2012年欧元区决定将大多数银行的监管权转移到欧洲层面，并采用协调一致的解决机制，避免利用国家预算为银行纾困。同时，欧洲央行还允许有条件地购买指定政府债券。尽管这些行动尚未完全达成一致，但“银行业联盟”和“直接货币交易”（Outright Monetary Transactions）计划在弥补危机所揭示的漏洞方面已经有所建树。
第六，基于不准确的风险和传导机制模型的金融监管，会导致一种错误的安全感，并分散对不断聚集的风险的关注。本次危机证明，欧盟和国际货币基金组织对宏观经济和金融的监督是无效的，因为它们依赖于不准确的风险判断和国家间传导机制模型。欧盟的监管主要集中在财政发展上，未能发现金融脆弱性的累积。此外，由于信贷繁荣带来税收增长，政府可能故意隐瞒、遮蔽或者低估财政风险。比如，希腊数据做假，爱尔兰用40%的GDP拯救银行，均导致私人和公共债务比率恶化。虽然国际货币基金组织十分关注金融风险，并警告欧洲缺乏解决跨境银行倒闭的适当规定，但它疏于强调跨境资本流动的不稳定性、“厄运循环”的异常特征以及突然的资本流动逆转的潜在破坏性影响。
第七，区域货币联盟不能仅依赖多边机制，还必须对如何为处于危机中的国家提供流动性援助做出明确和充分的安排。金融危机时，国际货币基金组织和欧盟被迫合作，为处于危机中的国家提供有条件的金融支持。尽管过程很艰辛，但是结果却令人欣慰。自2010年起，国际货币基金组织向希腊、爱尔兰和葡萄牙提供了有条件援助，然而这些干预措施引起了争议：欧洲的一些人士认为欧元区能够在没有国际货币基金组织支持的情况下解决问题，欧洲以外的一些人士认为国际货币基金组织向欧洲国家提供了过多的金融支持，而国际货币基金组织内部的一些人士则认为基金组织应该在其他地方采取同样的做法。事实上，单就金融支持计划而言，欧洲机构并没有多少选择，它们没有项目设计的直接经验，没有国际货币基金组织的支持就无法提供金融支持。如果就资金数额而言，没有欧盟的合作，基金组织自身也无法解决。欧元区接受援助的国家完全丧失了从金融市场融资的渠道，基金组织的援助需要涵盖这些国家全部的公共债务滚动和预算赤字，这远远超出了基金组织的能力范围。因此，与欧盟的合作不可或缺。然而，即便如此，基金组织和欧盟的援助仍不足以弥补这些国家由于资本外流而带来的融资需求。最终，欧洲央行的流动性援助取代私人融资，补充了融资缺口。展望未来，欧盟现在有能力设计和管理一个独立的有条件援助项目，如果再寻求与国际货币基金组织的合作，那么将面临条件、资历和贷款约束等问题。从希腊的案例看，由于二者没有相同的授权，合作并不容易。
第八，政策行动的顺序至关重要。由于财政乘数非常大，在疲软、财政脆弱的经济背景下过早的财政整顿成本是极其昂贵的。欧洲最初对危机的反应是充分的，比如2007年夏季欧洲央行在美联储实施计划之前，就开始向银行系统提供流动性，2008年10月为应对雷曼破产的冲击欧元区采取了无限制的固定价格流动性准备金等等。然而，随后，欧元区犯了3个重大错误。1）银行业问题长期被低估。到2009年5月美国已完成了银行资产负债表的清理工作，然而欧元区各国政府还需要几年的时间才能确认损失程度，进而对银行系统进行资本重组。2）2011年欧元区刺激计划发生了逆转并发起了大规模整合计划，然而当时欧元区的经济复苏仍受到私人企业去杠杆和信贷市场功能失调的阻碍，进行这些操作过度且太早。3）欧洲央行直到2015年1月才开始实施量化宽松项目。2011年的春季会议上，欧洲央行对经济实力产生了错误评估，连续两次加息，直到2011年秋季才开始逆转过程，又过了三年才最终得出结论——不宜将政策利率调至零，需要更有力的回应措施。欧元区在错误的时机采取了错误的政策排序。事后看来，应该预先清理银行资产负债表，并在开始宏观经济紧缩之前启动量化宽松计划。
第九，无论是在国内层面还是国家间层面，金融危机都引发了后续严重的政治后果，因为它对社会契约造成了巨大损害。金融危机的政治影响主要有两个：一是使政府、政策机构和专家失去了他们以前所享有的合法性，民众不再相信他们的能力，甚至很大一部分欧洲民众准备支持经济学家认为冒险的举措；二是北欧和南欧对危机的看法出现分歧。大多数北欧公民认为危机是财政轻率的结果，他们担心南方邻居会要求他们为自己的错误埋单，因此倾向于反对任何形式的风险共担。而大多数南欧公民则认为自己是政策制度不足的受害者，他们担心被要求进一步收紧政策，抱怨北方邻居缺乏团结精神。这种对国家和欧洲的不信任是危机的主要产物，它使得寻求合作解决方案变得复杂而难以捉摸。
陈新：欧元区最大的挑战是制度设计的危机
中国社会科学院欧洲研究所经济研究室主任、中国-中东欧研究院（布达佩斯）执行副院长陈新赞同让·皮萨尼-费里所总结的九条教训，并进行了五点补充。第一，危机对欧洲的影响十分严重。2014年欧盟GDP才恢复至2008年的水平，而南欧国家还没有到达2008年的水平，因此过去十年可以说是欧洲迷失的十年。第二，2008年危机的本质是债务危机。2008年只有9个欧盟国家的债务水平超过60%，然而到2017年底欧盟国家当中有14个国家达到了《马斯特里赫特条约》约定的60%。第三，金融危机引发了经济治理的危机。当危机出现后，欧洲人努力加强对财政纪律的监测，货币联盟也希望弥补漏洞，但是还是有一些国家试图突破规则。比如意大利想要突破3%的财政赤字红线，法国2019年也会突破3%的红线。第四，紧缩政策的有效性有待商榷。根据债务水平，只有德国减少了债务，其他国家均未做到。容克主席也提出欧洲应该加强关于欧元的规则。第五，最大的挑战是制度设计的危机，危机将对一体化的吸引力造成冲击。
肖立晟：欧元区须在禁律和风险规避间做出平衡
中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任肖立晟指出，尽管欧洲经济在近年出现了转机， 但仍有一些问题没解决。第一，在全球危机中，欧洲并没有迅速且有效地采取行动，因为没有银行联盟和足够的财政支持。欧洲的银行体制应该尽快发挥最后贷款人的作用。第二，需要在欧元区禁律和风险规避间做出平衡。欧洲缺乏全面的银行联盟，市场也是条块分割的，金融一体化程度不佳，应该在政策上更加灵活，并建立财政联盟。第三，机制问题。当欧洲国家出现赤字时，政府可以通过发行债券解决，银行购买债券并向央行抵押以获得流动性。这种机制意味着一国的赤字对整个欧元区都有外溢效果。
日本视角
河合正弘：“失去的二十年”与日本经济复苏
日本东京大学教授河合正弘回顾了1990年代日本银行业危机和2008年全球金融危机对日本的影响，并总结了日本在应对危机和实现经济复苏方面的经验教训。
首先，从GDP的历史变动来观察两次危机对日本经济的影响。受1990年代银行业危机的影响，1997年之后日本名义GDP不再呈现高速增长的景象，在很长一段时间内都处于停滞不前的状态。2008年全球金融危机发生后，名义GDP再度下跌，但不久后开始复苏，于2016年回到1997年的最高水平。尽管日本的名义GDP在2008年金融危机期间发生了下跌，实际GDP虽也出现小幅下跌，但长期来看却一直保持增长趋势。名义GDP和实际GDP变动出现分化的原因在于日本的GDP平减指数自1997年起一直在下降，这意味着经济长期处于通缩状态。仅在2012年安倍经济学推出后，日本经济才开始复兴（GDP平减指数上升）。进一步观察各经济部门对GDP增长的贡献率可以发现，不同时期各部门对需求的贡献不同。具体而言，在1980年代后半期日本资产价格出现泡沫时，公共领域的需求始终是正向的；而在2008年经济收缩时期，私人需求快速下降，公共领域的需求也略有下降。此外，尽管2008年的全球金融危机对日本造成了很大影响，但日本的银行业已经从1997－1998年的银行业危机中恢复，因而能够较为轻松地应对2008年金融危机的影响。然而，实体部门，尤其是制造业，却因此大幅收缩，不得不采取诸如削减工资、削减岗位和生产调整的行动。
其次，通过三个问题来简要回顾危机发生并造成严重后果的原因。第一个问题是为何日本会经历“失去的二十年”。从历史事件发生顺序来看，日本在1980年代后期出现了资产价格泡沫，1990年代初泡沫破灭，1997－1998年爆发系统性银行危机。1998－2002年，日本采取了决断性政策来解决银行危机问题，但日本经济依然陷入了长期经济停滞、低通胀和低投资的状态。一方面，资产泡沫之所以出现是因为银行对房地产等高风险行业过度放贷。当时整体利率过低，对银行贷款的监管不足，而不受监管约束的非银行金融机构纷纷兴起。同时，由于制造业企业开始在资本市场融资，银行失去了这些优质客户，转而为与房地产相关的风险更高的客户提供贷款。值得注意的是，导致资产泡沫的原因并不是《广场协议》本身，而是快速且大幅度的日元升值。如果能够避免1986－1987年间日元的快速升值，或者能在1987－1988年间早一些提高利率，又或者在1980年代后期监管者能够避免银行信用的极速扩张，那么资产泡沫都不会出现。
另一方面，政府没有及时对泡沫破裂后银行业所出现的问题做出反应，这是导致银行危机最终爆发的原因。资产泡沫破灭后，资产价格贬值，银行不良贷款率飙升。在1991－1997年间，政府反应并不充分也没有实际内容。1997年秋季，数家大型金融机构破产，最终引发了系统性的银行危机。银行危机后，政府采取了更为有力的回应政策，开始降低国外投资净头寸，并开展公司重组和金融机构改革等。在这些努力下，日本经济从2003年开始复苏。在整个过程中，日本银行业总共造成约970万亿日元的损失（相当于日本GDP的20%），而用于拯救银行的公共资金投入有53%得以回收。危机对于日本的影响不仅严重并且长期持续，尤其表现为日本不断下跌的消费指数和通胀指数。经过这次危机，人们把经济陷入长期低增长、货币紧缩、信贷增长匮乏、企业投资水平低、财政赤字和公共债务上升、人口老龄化、就业人口不断下降的状态称为“日本化”。有关通胀和经济增长的研究发现，通胀率太高或太低均会降低增长率，只有处于合理的正区间，通胀才能够推动经济增长。然而，日本通货紧缩的时间非常长，基本上扼杀了企业的创新和发展的冲动，因此日本经历了长期的经济停滞。
第二个问题是为何2008年全球金融危机对日本的影响如此严重。这次危机所导致的日本经济增长下滑，甚至比危机发源国美国、比欧洲都更加严重。这是因为日本的直接和间接出口遭到了双重打击。一方面，约90%的日本出口是工业用品，和收入密切相关，且大都是销售到美国和欧洲市场。金融危机期间，日本对美欧直接出口大幅下降；另一方面，亚洲国家从日本进口零部件和资本材料，加工以后再把制成品出口到美国和欧洲，所以金融危机后日本在亚洲市场的出口也下降了。此外，亚洲金融危机后日本经济出现了结构性变化，对国际危机反应更为敏感。亚洲金融危机前，全球冲击对日本经济没有什么太大影响，但是在亚洲金融危机后，全球的冲击波开始对日本产生更大的影响。日本不应该因此降低贸易占GDP比重，因为与其他OECD国家相比，日本贸易占GDP的比重本就处于尾端。日本作为一个贸易型国家，肯定会受到全球性危机的影响。因此，政府必须要做好应对危机的准备，宏观经济管理能力非常重要。
第三个问题是日本经济为何自2013年开始复苏。这是因为日本在2012年开始推行“安倍经济学”。从2012年下半年日本经济开始复苏，无论是名义GDP还是CPI价格指数都开始上升，劳动力市场也不断改善。日本的潜在增长率在全球金融危机后下滑至零，现在又恢复到了1%，尽管依然很低，但已有所好转。此外，不同于美欧市场，日本资本价格一直没能回到危机前的高点。一方面，日经指数在资产价格泡沫时期迅速上涨，在泡沫破灭后快速下跌，到1995年才恢复正常，但直到今天也远没有达到它在泡沫时期的高峰。另一方面，日本的土地价格在1990年代初到达高峰后，开始持续下降，至今仍低于危机前水平。
最后，两次危机的日本教训。第一，危机防御是最好的政策，避免资产泡沫是关键。低利率政策不应持续太长时间。同时对银行和非银行部门应进行有效的宏观审慎监管以防止对房地产部门的过度信贷。第二，快速且果断的危机应对政策至关重要。日本政府之所以没能在银行危机时期做出及时反应，是因为它们过于乐观，同时对深层次问题估计不足。这也是因为当时日本没有任何的国内压力——储蓄率高、通膨率低、失业率低、没有社会不安的情况，也没有外部压力——外汇储备很高、没有货币危机、也没有资本外逃。尽管没能避免银行危机的发生，但日本在1998年后采取了积极且果断的应对措施。虽然不够及时，但这些措施有效地帮助了日本从银行危机中恢复过来。第三，有效的宏观经济和结构性政策也是关键。政策的重点包括避免通缩和恢复银行贷款。泡沫破灭后，应采取积极的货币政策以避免通缩。同时，在去杠杆和总需求收缩的大环境下，财政支持政策必不可少。同时，还应当进行有效的政府债务管理，以保证债务可持续性。在结构性改革方面，则可采取提升生产能力的政策，包括促进僵尸企业退出和促进银行向健康企业放贷的企业改革等。
徐奇渊：危机亦有“好”“坏”之分
中国社会科学院世界经济与政治研究所国际发展研究室主任徐奇渊指出，过去十年每一个国家都遇到了金融危机的问题，像俄罗斯、阿根廷、土耳其甚至遭遇多次金融危机。由此看来，危机防御几乎不可能实现。然而，危机也有“好”“坏”之分，关键区别在于市场竞争是支持适者生存，还是导致逆向淘汰。“好”的危机会促使低效率企业破产，而高效率企业依然能够存活下来，市场资源重新分配和布局，冲击后经济增长很快恢复，且经济结构更健康。相反，“坏”的危机则会引发逆向选择——好公司倒闭、坏公司存活，市场资源配置进一步恶化。遗憾的是，很多国家都没有出现这样的“好”危机，同时包括日本在内的很多国家也都没有找到应对危机的良好方法。如果无法预防危机，至少应该防止恶劣危机的发生。在日本1990年代的例子中，与金融集团相联系的制造业公司和商业银行由于规模太大而无法破产，进而导致了逆向淘汰的出现。中国的情况要复杂很多，国有企业、市场准入、财政改革都可能会引发同样的问题。
李海燕：日本并非“失去的二十年”
安邦保险集团国际中心投资总监李海燕认为，反思日本1980年代末的泡沫应考虑以下三方面问题。第一，日本在1980年代末发生大规模的泡沫，存在内外两方面因素。1948－1981年日元兑美元汇率一路走高，布雷顿森林体系破灭，1973年石油危机，1979年伊朗革命，八九年时间内日本进口原油价格提高了8倍以上，导致日本企业成本高企、收益能力下降。日本克服石油危机后，经济不断发展壮大，逐步走向“国债化”和国际化。大企业与银行的距离越来越远，银行收益能力越来越差，被迫把贷款转向有风险的中小企业。第二，泡沫与日美关系。李海燕认同河合正弘教授的观点，广场协议并没有带来泡沫经济，日本政府对形势的判断可能是更大的原因。第三，泡沫与日本1990年代以后长期经济低迷的关系。1996－2005年，日本的经济基础已经完全转变，在传统优势行业的竞争力并没有丧失，并不是“失去的二十年”。泡沫经济后，日本的政治经济环境发生了根本变化，国内开始大规模的改革，修改有关经济法律。从经济环境看，日本在中低端产业面临中国、韩国和中国台湾的冲击，高端信息产业和金融资本市场则受美国的统领，但日本在中高端制造业的竞争力仍在增强。
美国视角
布莱恩·谢特金：保持谦卑和同情
世界大型企业联合会高级经济学家布莱恩·谢特金以美国为例，从谦卑和同情的视角反思了2008年全球金融危机的教训。
1937年、1973年和1990年美国都爆发了危机，但不同国家经历的金融危机并不相同。金融危机爆发的原因通常是由于人的理性问题，而且这些人性特点并不会消失。金融资产现在变得越来越复杂，看似安全的资产基础可能岌岌可危。应对危机的基础是共享繁荣，它要求人们保持谦卑和同情。保持谦卑就是一定要有怀疑精神，要知道现成的解决方案中可能存在错误，并愿意寻找新的方案。同情则是对其他人的苦难有一种同情心，并要了解有多少苦难是由金融危机造成的，如何在同情、防止道德风险和惩罚错误行为之间做出平衡。
2008年9月，雷曼兄弟破产一周之后，小布什总统、国会的民主党和共和党的领袖、总统候选人等聚在一起研讨对策，这在美国历史上史无前例。几周之后政府同意救助那些受影响的资产，且这种意愿从布什总统传到了奥巴马总统。政府面临危机的谦卑态度，而并非秉持不应该干预市场的教条思维，传递了正面信息，稳住了市场期望。当然，同情也是有边界的。2011－2012年止赎率达到了高点，人们开始思考购买房者是否被金融危机陷住，是否应该被同情。与此同时，美国工人就业直到2015年才回升到危机前水平，制造业和建筑业等几个领域甚至一直没有恢复到危机前水平。尽管从就业和工资角度看，这几年制造业表现不错，但从危机发生到恢复的过程中大量的人失业，20~64岁以残疾为理由而未参与工作的比率2008年之后急剧上升，这种趋势一直持续到2013年。制造业和采矿业等失业最多的部门残疾比率非常高。因为没有得到同情，一部分人甚至对美国政治体制失去了信任。
金融危机要求政府采取一系列特殊措施，如受损资产救济方案等，美联储也推出了量化宽松政策。然而，类似于《美国复兴和再投资法案》这样的经济刺激措施，规模和目标都是有限的，并没有让美国人很快恢复就业，依然存在长期的劳动力市场错配。后来美国又转向紧缩政策，削减赤字，造成复苏放缓。2008－2009年，美国经济增长的基础非常薄弱，GDP实际数值低于国会预算办公室预测的潜在产出。金融危机的影响逐步显现，经济放缓，失业率上升，一部分人甚至流离失所。这促使研究者在具体问题的分析上变得更加谦卑，即便是一些在危机之前被广为接受的理论，现在也需要再度考量，比如债务与增长、贸易开放与就业、超级企业的崛起等等。人们变得更富有同情心，重新思考那些创造了宏观经济增长但没有产生积极影响的政策是否是好政策。
保持谦卑和同情指引人们成功地发展类似于人工智能等改变规则的新技术。第一，政府和企业间应建立新水平的交流与合作，特别是在道路空间和消费者数据安全保护等竞争性资源的配置中。第二，认识到已有的经验智慧可能存在错误。第三，重建公众对研究机构的信任。第四，对那些在经济模式转变中受到负面影响的人保持同情。最后，考虑到技术可能并没有被普遍地共享，因此在应用技术时要更加谨慎。人工智能的潜力是无限的，它将变革人们的工作方式、信息的组织方式、买卖双方的连接方式和交通方式。然而，人工智能的走向及对生产率的提升作用仍取决于人类。如果人们能够接受新的看法，社会能够倾听不同的意见，并鼓励其他人进行积极地创新，即使未来的金融危机仍然具有杀伤力，新技术也可能会帮助人们更好地分享繁荣的进程。
钟正生：三个指标解密美国经济——美债、美元和美股
莫尼塔研究董事长兼首席经济学家、财新智库董事总经理钟正生探讨了两方面问题：一是如何对美国经济进行经验观察；二是美国次贷危机的经验对中国经济改革的启示。
他提出观察美国经济的三个经验指标。第一个是美债收益率，每一次美联储加息的终点都是美债收益率的拐点。如果按照现在美联储加息的节奏，收益率的高点有可能在3.2%左右。第二个是美元。在2014年下半年之前，美元指数可以用美国经济相对世界其他经济体的经济强势程度来解释；2014年之后，则可用欧洲央行和美联储资产负债表扩张差异。从第一个指标看，美国经济已经渡过最高点，并可能在2019年到达商业周期的拐点，欧洲经济可能仍然处于复苏的过程中。从货币政策的角度看，两种货币政策的差异也在收敛。本轮美元指数没有进一步大幅上升的动能，这对人民币汇率是利好信息。第三个是美股。用美国十年期国债减去两年期国债的收益率预测美股变动。每次收益利差触底的时候，美国经济短期就会有一个调整，因为美联储认为美国经济已经到了过热的状态，需要加快货币政策正常化进程。然而，长期收益率不能上涨，因为过紧的环境将对美国经济造成伤害，影响公司盈利。对美国经济的经验观察表明：3.2%也许是十年期美债收益率的一个高点，美元指数进一步大幅度上行的动能不足，美股风险增加，美国本轮商业周期临近拐点。
美国经验对中国经济改革的启示有两点。第一，制造业的重要性。美国经济在次贷危机中受伤最重，但也最快恢复，一个非常重要的支撑就是美国制造业的重塑。如果换作欧债危机，将不会如此，欧洲只有德国经济始终屹立不倒。发生金融动荡时，一个国家受到的冲击程度取决于是否有强势的制造业。美国次贷危机对中国的启示是实体经济一定要有非常平稳的发展。第二，大的金融动荡可能会加剧收入分配的恶化。自1980年代以来，美国工薪阶层工资水平没有什么变化，次贷危机后房地产市场崩掉，中产阶级遭受巨大冲击，贫富差距进一步扩大，而量化宽松政策最重要的受益者却又是富裕阶层。资产价格的大起大落，进一步加剧贫富差距分化与社会分裂程度。
徐建炜：保持谦卑和同情，呼唤多边主义体制
北京师范大学经管学院副教授徐建炜肯定了谦卑和同情两种美德的重要性，同时他进一步指出继续维持多边主义和保护国际规则才能真正地实现两种美德。经验表明每次危机一来就有很多的反省和呼吁谦卑的美德，但当经济从低谷走向波峰时人们往往不那么谦卑。当下，美国的经济强劲有力，人们对谦卑和同情的需求似乎就下降了，不少人觉得美国经济又复苏了，2018年第2季度实现了4.3%的增长率，有的人甚至认为美国能增长到6%，这并不是一个很谦卑的预测。中国在国际场合坚守自己是中等收入国家，应该负起更多责任，2018年的表现也比以前更加谦卑。其他的新兴市场国家，一些现在更谦卑，一些不那么谦卑，这种状况随时间推移而变化。如果一些国家在经济发展好的时候不那么谦卑，保持谦卑的国家应该有所应对，甚至是报复。为了在全球范围内推广谦卑和同情的美德，需要秩序和规则来约束每一个国家。当下全球已经建立了一些国际组织，尽管它们存在很多问题，但不失为规范和约束各国的机制。为了真正地实现谦卑和同情，各国还需要继续保护多边主义体制。